Muzinich & Co.: Warum sich eine Allokation in europäische High Yield-Anleihen lohnt

Von Thomas Samson, Portfolio Manager bei Muzinich & Co.

Eine Kombination aus Inflationsdruck, einem abrupten Rohstoff-/Energieschock und einer veränderten Geldpolitik der Zentralbanken hat dazu geführt, dass die Märkte für festverzinsliche Wertpapiere eine der grössten Korrekturen aller Zeiten erlebt haben. Obwohl sich die zunehmende Verunsicherung der Investoren in einem Ausverkauf auf breiter Front niedergeschlagen hat, sind wir der Ansicht, dass die aktuellen Bewertungen einen konstruktiveren Ausblick für den Total Return rechtfertigen. Die negative technische Situation mit den ununterbrochenen Abflüssen aus den europäischen High Yield-Märkten im bisherigen Jahresverlauf in Verbindung mit den schnell steigenden Realrenditen haben zu diesem attraktiven Bewertungsniveau geführt. Unserer Ansicht nach gibt es mehrere Gründe, warum Investoren eine Allokation in europäische High Yield-Anleihen in Betracht ziehen sollten.

Wertermittlungen

Die Kreditspreads liegen über ihrem langfristigen Durchschnitt (auch vor 2015, als die quantitative Lockerung in Europa eingeführt wurde). In Kombination mit dem Renditeanstieg weist die Anlageklasse nun einen Durchschnittskurs von unter 83 auf (Stand: 30. September 2022).1 Da die Anleihen zum Nennwert rückkaufbar sind, bietet dies unserer Ansicht nach Investoren Potenzial für erhebliche Kapitalgewinne.

Abb. 1 European High Yield Spreads und Preis

Quelle: ICE Index Plattform. Daten per 30. September 2022. ICE BofA BB-B European Currency Non-Financial High Yield Constrained Index (HP4N). Die Ansichten und Meinungen von Muzinich dienen nur zur Veranschaulichung und dürfen nicht als Anlageempfehlung erachtet werden.

Obwohl die Renditen jetzt deutlich höher sind als zu Jahresbeginn, ist die Zahl der notleidenden Anleihen mit Renditen über 10% nach wie vor relativ gering (Abb. 2). Das deutet darauf hin, dass die zugrunde liegenden Fundamentaldaten der Anlageklasse nach wie vor relativ solide sind.

Abb. 2 Obwohl die Renditen gestiegen sind, ist der Anteil an notleidenden Anleihen nach wie vor gering

Quelle: ICE Index Plattform. Daten per 30. September 2022. ICE BofA BB-B European Currency Non-Financial High Yield Constrained Index (HP4N). Die Ansichten und Meinungen von Muzinich dienen nur zur Veranschaulichung und dürfen nicht als Anlageempfehlung erachtet werden.

Beschränkte Zahlungsausfälle

Eine Abschwächung des makroökonomischen Umfelds wird sich wahrscheinlich auf die Unternehmen auswirken. Der Markt scheint dieses Szenario bereits einzupreisen, wenn man den niedrigen Durchschnittspreis auf dem europäischen High Yield-Markt betrachtet. Wie Abb. 3 hervorhebt, liegt die Ausfallquote der letzten zwölf Monate derzeit bei etwa 2%, nachdem sie in den letzten zehn Jahren zwischen 2% und 5% geschwankt hat. Auch wenn ein Anstieg der Ausfälle wahrscheinlich ist, dürften sich die Ausfallquoten unserer Meinung nach aus mehreren Gründen relativ in Grenzen halten (es sei denn, die Rezession wird schwerer als erwartet):

1. Historisch gesehen haben die Ausfälle nie das Niveau erreicht, das derzeit auf dem Markt eingepreist wird

Ausgehend vom aktuellen Stand des iTraxx Crossover von 655 Basispunkten geht der Markt von einer kumulativen Ausfallquote von 44% in den nächsten fünf Jahren aus, wobei eine Recovery Rate von 40% angenommen wird. Dies ist ein noch nie da gewesenes Niveau; selbst während der Grossen Finanzkrise erreichten die Ausfälle nur einen Spitzenwert von knapp über 9% und gingen dann in den folgenden drei Jahren zurück (Abb. 3).

Abb. 3 Jährliche Ausfallquoten

Quelle: Moody’s Europe Trailing 12-monatige Emittenten-gewichtete Spec-Grade Ausfallquotenprognosen Daten per 31. August 2022. Neueste verfügbare Daten verwendet. Ansichten und Meinungen von Muzinich; sie dürfen nicht als Anlageempfehlung erachtet werden.

2. Keine Fälligkeitsmauer

Es gibt auch nur eine begrenzte Anzahl von Emittenten, die sich in den nächsten 12-24 Monaten refinanzieren müssen, da 2021 zahlreiche Anleihen ausgegeben wurden. Dies bestärkt uns in der Annahme, dass es in nächster Zeit nicht zu einem unerwarteten Anstieg der Zahlungsausfälle kommen wird. Darüber hinaus machen Anleihen mit BB-Rating einen hohen Anteil des Index aus, die in den nächsten ein bis zwei Jahren fällig werden und in der Regel einen besseren Zugang zur Marktfinanzierung haben.

Abb. 4 Keine Fälligkeitsmauer

Quelle: ICE Index Plattform. Daten per 30. September 2022. ICE BofA Euro High Yield Constrained Index (HEC0). Nur zu illustrativen Zwecken, darf nicht als Anlageempfehlung erachtet werden.

Positionierung eines High Yield-Portfolios für ein rezessives Umfeld

Natürlich bleiben Risiken bestehen, und die Anlageklasse ist nicht immun gegen eine makroökonomische Schwäche in den kommenden Monaten. Aus diesem Grund verfolgen wir eine umsichtige Strategie und sind in zyklischen Sektoren wie dem Einzelhandel sowie in defensiveren Bereichen wie dem Gesundheitswesen und der Telekommunikation untergewichtet.

Die Erhöhung des Engagements in höherwertigen Krediten mit soliden Bilanzen bei gleichzeitiger Verringerung des Engagements in kleineren, weniger bekannten Emittenten (die weniger liquide sind und von den Investoren weniger unterstützt werden) sollte auch dazu beitragen, in Zeiten erhöhter Volatilität Schutz zu bieten. Natürlich werden wir uns vor der Anlage weiterhin intensiv mit der fundamentalen Kreditanalyse befassen, wobei der Schwerpunkt auf dem Kapitalerhalt und dem Schutz vor Kursverlusten liegt.

1 Quelle: ICE Index Plattform. ICE BofA BB-B European Currency Non-Financial High Yield Constrained Index (HP4N).