BNY Mellon – EZB: Das Ende der Fahnenstange?

Selten waren die Erwartungen an die EZB höher als vor der Ratssitzung diese Woche – getrieben von ungewöhnlich klaren Versprechungen weiterer geldpolitische Lockerungsschritte und rückläufiger Inflationszahlen. Gestern hat die EZB geliefert, und zwar ein Paket, das den hohen Erwartungen gerecht wurde….

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Holger Fahrinkrug, Chefvolkswirt bei Meriten Investment Management

Es besteht aus Zinssenkungen, einer zusätzlichen Liquiditätsinjektion und zielgerichteten Refinanzierungsangeboten an Banken, die Kredite an Unternehmen ausserhalb des Finanzsektors vergeben. Darüber hinaus kündigte Präsident Draghi an, die Vorbereitungen von ABS-Käufen voranzutreiben. Wir sehen die Ankündigungen als umfassendes Paket an, das einer Kreditklemme in der Realwirtschaft wirkungsvoll begegnen kann und daher den Aufschwung vor allem in der Peripherie der Eurozone unterstützen dürfte.

Das von der EZB gestern angekündigte Paket enthält folgende Elemente:

1. Zinssenkungen: Der Hauptrefinanzierungssatz sinkt von 25 auf 15 Basispunkte; der Einlagensatz sinkt von null auf -0,10% und wird damit erstmals negativ; der Zinssatz der Spitzenrefinanzierungsfazilität sinkt um 35 auf 40 Basispunkte. Die Einengung des Zinskorridors zwischen Einlage- und Spitzenrefinanzierungsfazilität dürfte dazu angedacht sein, die effektiven Geldmarktsätze zu senken, die derzeit über dem von der EZB erwünschten Niveau liegen. Draghi schloss weitere Zinssenkungen quasi aus, da man nunmehr die untere Grenze erreicht habe.

2. Zielgerichtete langfristige Refinanzierungsgeschäfte (TLTROs): Banken erhalten Zugang zu diesem neuen Instrument, das Laufzeiten bis September 2018 hat, gemäss dem Umfang, in dem sie Kredit an den nicht-finanziellen privaten Sektor geben. Die technischen Details sind etwas kompliziert, aber die bedingte Bankenrefinanzierung dürfte der effektivste Hebel der EZB sein, um die Kreditvergabe an die Realwirtschaft insbesondere in der Peripherie anzukurbeln.

3. ABS-Ankäufe: Die Vorbereitung für ein Offenmarkt-Ankaufs-Programm i. H. v. zunächst bis zu 600 Mrd. Euro von einfachen und transparenten Verbriefungen wird vorangetrieben, um die Finanzierung insbesondere von kleinen und mittleren Unternehmen der Eurozone zu erleichtern.

4. Forward guidance: Haupt- und langfristige Refinanzierungsgeschäfte werden weiterhin zum Festzins durchgeführt und voll zugeteilt – mindestens bis Ende 2016.

5. Liquiditätsinjektion: Die Sterilisierung des Securities Market Programms (SMP), im Rahmen dessen die EZB zwischen Mai 2010 und September 2012 Anleihen am Markt ankaufte, wird ausgesetzt. Dies setzt ca. 165 Mrd. Euro an Liquidität frei.

Interpretation und Bewertung

Auch wenn einzelne Teile des gestern angekündigten EZB-Pakets bereits erwartet wurden, haben sein Umfang und seine zielgerichtete Struktur positiv überrascht. Die Zinssenkung allein dürfte die Finanzierungsbedingungen in der Eurozone nur wenig beeinflussen. Der negative Einlagensatz hat allerdings das Potenzial, den Euro-Wechselkurs leicht zu senken. Dies ist bereits der dänischen Zentralbank bei einem entsprechenden Experiment ab Mitte 2012 gelungen; allerdings dürfte der Effekt für die deutlich komplexere Eurozone geringer und weniger zuverlässig ausfallen. Eine Begrenzung des Aussenwertes der Währung ist immerhin als Erleichterung der monetären Bedingungen zu werten, und sie verhindert Abwärtsdruck auf die Import- und schlussendlich Konsumentenpreise.

Inwieweit Banken den negativen Einlagensatz an ihre Endkunden weiterreichen, kann noch nicht beurteilt werden. Per saldo erwarten wir allerdings durchaus Druck auf die Einlagenverzinsung bei Banken, der möglicherweise Abflüsse in andere Anlagen zur Folge haben könnte. Auch wenn der Umfang solcher Ausweichbewegungen unklar ist, so dürften sie doch auf jeden Fall positiv für geldmarktnahe Fixed Income Anlageklassen sein und zu einem weiteren Rückgang der Renditen im kurzen Laufzeitbereich führen. Dies würde die Finanzierungskosten der Unternehmen weiter reduzieren und wachstumsfördernd wirken.

Das wirksamste Mittel der EZB, um die Finanzierungsbedingungen insbesondere in den südeuropäischen Krisenstaaten zu verbessern, dürften die bedingten TLTROs zu sein, die, unabhängig vom Bestand an EZB-Sicherheiten, den Refinanzierungsspielraum von kreditgebenden Banken zu äusserst günstigen Bedingungen erweitern. Diese Massnahme, gekoppelt möglicherweise mit einem späteren ABS-Ankaufsprogramm, wird u. E. auf jeden Fall eine Kreditklemme in der EWU-Peripherie verhindern, die viele angesichts der steigenden Kreditnachfrage und der stark belasteten Bankbilanzen befürchtet hatten.

Die Punkte 4. und 5. des EZB-Programms dürften dagegen nur geringe Wirkung entfalten, da Liquidität in den wöchentlichen Tendern bereits unbegrenzt zugeteilt wird, und die Renditestrukturkurve bis zum mittleren Laufzeitbereich ohnehin relativ flach ist. Dieses Merkmal wird durch die Ankündigung, die Zuteiliungsstruktur bis Ende 2016 beizubehalten, allerdings nochmals abgesichert.

Alles in allem halten wir das EZB-Programm daher für durchaus wirkungsvoll in dem Bestreben, die Wachstumskräfte in der Eurozone, vor allem in der Peripherie, zu unterstützen. Auf diesem Wege tritt die EZB auch deflationären Gefahren entgegen, obwohl Präsident Draghi gestern nochmals betonte, dass die EZB keine konkrete Deflationsgefahr sieht.

Wermutstropfen

All jene, die mit der Ankündigung eines breit angelegten quantitativen Lockerungsprogramms gerechnet hatten, wurden gestern (erwartungsgemäss) enttäuscht. Zudem war Präsident Draghi ungewohnt klar in seiner Feststellung, dass dies wohl die letzte Zinssenkung war, da man nunmehr die untere Grenze erreicht habe. Als Reaktion auf eine Journalisten-Frage nach den Auswirkungen der Niedrigzinspolitik auf die Sparer stellte er darüber hinaus klar, dass die Zinsen wieder steigen würden, wenn die Konjunktur anspringt. Die Phase negativer Einlagenzinsen dürfte also auch in der Eurozone zeitlich begrenzt sein.

Auswirkungen auf Konjunktur und Märkte

Die beherzte Finanzierungsunterstützung seitens der EZB unterstützt unsere optimistischen Aussichten für eine weitergehende Erholung der Konjunktur in der EWU-Peripherie. Wir trauen insbesondere Spanien, aber auch Portugal, eine weitere Wachstumsbeschleunigung zu, verbunden mit einer mittelfristigen Stabilisierung der öffentlichen Finanzen und des Bankensektors. Auch andere Peripherieländer dürften konjunkturell per Saldo von den EZB-Maßnahmen profitieren, so dass mittelbar und mittelfristig auch ein weiteres deutliches Absinken der Inflationsraten in EWU-Ländern unwahrscheinlicher geworden ist.

Die Kunst wird für die EZB sein, die Bildung von Blasen auf Anlagemärkten zu verhindern, die bereits ausreichend mit Liquidität versorgt sind, und Fehlbewertungen von risikobehafteten Anlagen frühzeitig zu erkennen, die durch die Jagd der Investoren auf Rendite entstehen können. Sollten derartige Phänomene erkennbar werden, was bislang kaum der Fall ist, könnte dies den zeitlichen Horizont der Maßnahmen begrenzen, auch wenn die EZB eine Weiterführung bis 2016 bzw. 2018 zugesichert hat.

Source: BONDWorld.ch