Robeco : Die Märkte brauchen die bevorstehende Zinserhöhung nicht zu fürchten

Die Märkte brauchen die Aussicht auf die erste US-Zinserhöhung in fast zehn Jahren nicht zu fürchten, meint Lukas Daalder, Bereichsleiter Multi-Asset Investments bei Robeco.……

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Makroausblick | Lukas Daalder

Die US-Notenbank Fed hat im letzten Monat die Kriterien für die erste Erhöhung ihres zentralen Kreditzinssatzes seit 2006 skizziert, sodass viele Anleger nun im dritten Quartal mit einem solchen Schritt rechnen. Die Verlautbarung der Fed folgt auf zunehmend positive Anzeichen, dass die größte Volkswirtschaft bei weiterhin verhaltener Inflation wächst.

Theoretisch ist eine Zinserhöhung schlecht für Aktien, weil dadurch die Kreditkosten für die Unternehmen steigen und die Kaufkraft der Verbraucher gemindert wird. In der Theorie ist sie auch für die Anleiherenditen schlecht, weil sich die Effektivverzinsung von Anleihen dadurch erhöhen und die Anleihekurse, die sich entgegengesetzt dazu bewegen, fallen würden. Manche Strategen erwarten deshalb nach einer Zinserhöhung das baldige Ende des Bullmarkets bei Aktien und Anleihen, der seit Jahren für hohe Renditen sorgt. Es muss aber nicht unbedingt so kommen, meint Lukas Daalder, Chief Investment Officer von Robeco Investment Solutions.

Kein Grund zur Panik
„Wer erwartet hatte, dass die Meldung über die bald bevorstehende erste Leitzinserhöhung der Fed in mehr als neun Jahren die Märkte in Panik versetzen würde, hatte sich getäuscht”, stellt Daalder fest.

„Gute Zahlen zum Wachstum, ein sich erholender Arbeitsmarkt oder eine höhere Inflation werden früher eine Zinserhöhung auslösen und könnten deshalb als Negativmeldungen für die weitere Entwicklung der Finanzmärkte angesehen werden. Sollte man die Dinge tatsächlich so sehen? Ist eine Zinserhöhung wirklich so schlecht für die Finanzmärkte?”

Daalder empfiehlt Anlegern, diese Frage zu beantworten, indem sie die Beweggründe für eine Zinserhöhung betrachten und danach entsprechende Daten analysieren, um sich die Entwicklung in der Vergangenheit anzusehen. Laut Daalder zeigen bis in die 1970er und 1980er Jahre zurückreichende Daten, dass die Aktienkurse zunächst ins Wanken gerieten, ehe sie zur Normalität zurückkehrten, während die Effektivverzinsung von Staatsanleihen nicht wie erwartet anzog und die Auswirkungen auf den Markt für Unternehmensanleihen vernachlässigbar waren.

„Die Aktienkurse gerieten zunächst ins Wanken, kehrten dann aber zur Normalität zurück”

Ist eine Zinserhöhung eine Negativmeldung?

„Theoretisch wird eine Volkswirtschaft durch höhere Zinssätze gebremst”, so Daalder. „Die Verbraucher sparen dann mehr und geben weniger Geld aus. Die Unternehmen könnten sich gezwungen sehen, Investitionsvorhaben zu streichen und Schulden abzubauen, während sich die öffentliche Hand mit höheren Finanzierungskosten konfrontiert sehen und ihre Ausgaben kürzen könnte.”

„Aktien könnten durch schlechtere Gewinnaussichten belastet werden, Unternehmensanleihen durch potenziell häufigere Adressenausfälle unter Druck geraten, und die Rohstoffpreise wegen einer geringeren Endnachfrage fallen. Höhere Zinsen könnten eine höhere Effektivverzinsung von Anleihen zur Folge haben und somit anfänglich deren Renditen schmälern.

„So viel zur Theorie … In der realen Welt sind die Dinge manchmal etwas komplizierter. Zum einen werden die Zinsen nicht ohne Grund erhöht. Normalerweise sind höhere Zinssätze ein Zeichen für positive wirtschaftliche Rahmenbedingungen. Soll heißen: starke Nachfrage, besser werdende Gewinnaussichten und eine insgesamt positive Stimmung.”

„Und da die Stimmung ein wichtiger Antriebsfaktor für die Finanzmärkte ist, muss man eine Zinserhöhung gar nicht als so negativ betrachten. Vieles hängt von den Begleitumständen einer Zinserhöhung und den zukünftigen Erwartungen ab.”

Der erwartete moderate Pfad für Zinserhöhungen. Quelle: Bloomberg, Robeco.

Ergebnisse aus der Vergangenheit

Laut Daalder wird die Theorie, dass Zinserhöhungen schlecht sein müssen, durch Daten für die wichtigen Finanzmärkte der USA, Deutschlands, Japans und Großbritanniens nicht bestätigt. Sein Team stellte fest, dass es seit 1971 29 Zinserhöhungszyklen gegeben hat, und sah sich dann näher an, wie sich in diesem Zeitraum die Preise von Finanzmarktaktiva in den 90 Tagen vor der ersten Zinserhöhung und in den 200 darauf folgenden Tagen entwickelt haben.

Die Aktienkurse fielen im Durchschnitt in den ersten beiden Monaten nach Beginn des Zinserhöhungszyklus, setzten danach aber ihren Aufwärtstrend fort. In den 1970er Jahren hatten Zinserhöhungszyklen wesentlich nachteiligere Folgen als in späteren Zeitabschnitten. Dies gilt insbesondere für Zinserhöhungen, mit denen eine durch angebotsseitige Schocks ausgelöste Inflation gesenkt werden sollte. Klammert man die Krise in der Eurozone aus, als die Aktienkurse 2011 nach einer Zinserhöhung um 30 % einbrachen, ergibt sich für die 200 Tage nach der ersten Zinserhöhung für den Zeitraum von den 1980er Jahren bis heute allerdings eine durchschnittliche Aktienmarktrendite von 5 %. Dies weist anscheinend darauf hin, dass Zinserhöhungen für die Wertentwicklung von Aktien gar nicht so schlecht sind.

Bei den Anleiherenditen ist das Bild uneinheitlicher. Hier reichen die Daten zum Teil allerdings weniger weit zurück: bis 1971 für US-Anleihen, bis 1989 für Bundesanleihen, bis 1987 für japanische und bis 1989 für britische Anleihen. Auch wenn sich die Effektivverzinsung in der Zeit nach der ersten Zinserhöhung erhöht hat, erzielten Anleihen in den einzelnen Regionen eine recht unterschiedliche Performance. Es gab kein klares Ergebnis für Großbritannien und Deutschland, während Zinserhöhungen in Japan normalerweise zu einer niedrigeren, statt höheren Effektivverzinsung von Anleihen führte. Interessanterweise waren die USA im Hinblick auf dieses Verlaufsmuster die große Ausnahme; denn dort hat sich die Effektivverzinsung von Anleihen in den 200 Tagen nach der ersten Zinserhöhung im Allgemeinen erhöht.

Bei Unternehmensanleihen reichen die Daten nur bis 1986 zurück, wenn man die Effektivverzinsung von US-Unternehmensanleihen heranzieht, die vom Moody’s mit BAA bewertet wurden. Auf den ersten Blick zeigt sich, dass die Effektivverzinsung von Unternehmensanleihen in sechs Zinserhöhungszyklen vor der ersten Zinserhöhung und bis zu 60 Tage danach gestiegen ist. Die Größenordnung dieses Anstiegs war allerdings kaum der Rede wert; denn im Durchschnitt erhöhte sich die Effektivverzinsung nur um 40 Basispunkte. Da die Effektivverzinsung über den gesamten Betrachtungszeitraum durchschnittlich bei 7,7% lag und die Veränderung bei den zugrunde liegenden US-Staatsanleihen im selben Zeitraum 55 Basispunkte betrug, bedeutet dies einen tatsächlichen Rückgang der Spreads.

„Die Größenordnung dieses Anstiegs war kaum der Rede wert”

Daalder hält im Zusammenhang mit Zinserhöhungen drei andere Aspekte für wichtig: die bereits eingepreisten Erwartungen; den glücklichen Umstand, dass die Notenbanken jetzt immer schon im voraus signalisieren, was sie tun wollen; und die Tatsache, dass sich Zinserhöhungen niemals völlig gleichen.

„Einfach ausgedrückt sollte es bei länger laufenden Anleihen nur minimale Auswirkungen geben, solange die Zinserhöhung mit der in die Terminkurve eingepreisten Veränderung in Einklang steht”, sagt Daalder.

„Dass die Fed dieser Tage sogar auf das Weglassen eines bestimmten Wortes in ihren Pressemitteilungen hinweist, um die Märkte nicht zu sehr zu verunsichern, macht deutlich, dass die Geldpolitik inzwischen wesentlich kalkulierbarer ist als in der Vergangenheit, als Volcker oder Greenspan für die Geldpolitik verantwortlich waren.”

„Und keine Zinserhöhung gleicht genau einer anderen. Werden die Leitzinsen als Reaktion auf einen plötzlichen starken Inflationsanstieg von einem Niveau von 5 % aus angehoben, ist das etwas völlig anderes als eine Erhöhung um 0,25 % Prozentpunkte vom aktuell äußerst niedrigen Zinsniveau aus. Eine übermäßige Fokussierung auf die Zinssätze könnte sich deshalb als unangebracht erweisen: Die zukünftige Entwicklung der Anleihebestände der Fed könnte durchaus ein viel dominanterer Faktor sein, den man im Auge behalten sollte.”

Quelle: BONDWorld.ch