M&G : Es gab divergenzen – und es wird sie auch in zukunft geben

Dic 3, 2015

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Es mag sich vielleicht nicht so anfühlen, doch 2015 haben US- und britische Staatsanleihen eine Baisse-Phase erlebt, in deren Verlauf die Renditen bei einem Grossteil der Laufzeiten um rund 20 bis 30 Basispunkte (BP) angestiegen sind. In deutlichem Gegensatz dazu sind die Anleihenrenditen in Europa in diesem Jahr auf neue Rekordtiefs gesunken……

Von Jim Leaviss, Head of Retail Fixed Interest Team bei M&G Investments in London

Der ursprüngliche Auslöser dafür waren die Äusserungen der Europäischen Zentralbank (EZB), quantitative Lockerungsmassnahmen (QE) umzusetzen und die Zinsen bis in negatives Terrain zu senken. Doch auch im Vorfeld der im Dezember anstehenden Sitzung der Währungshüter, für die man im Allgemeinen eine weitere monetäre Lockerung erwartet, sind die Kreditkosten erneut zurückgegangen. So liegen die Renditen deutscher Bundesanleihen mit Laufzeiten von bis zu sechs Jahren inzwischen im Minus. Gleichzeitig wiesen sogar spanische und italienische Staatspapiere, in deren Renditen noch 2012 hohe Ausfallwahrscheinlichkeiten eingepreist worden waren, am kurzen Ende der Zinskurve negative Renditen auf.

Ansonsten sind die Zinsdifferenzen von Unternehmensanleihen mit Investmentstatus sowohl in Grossbritannien als auch in den USA stabil geblieben, obwohl ein gewisses Ereignisrisiko an den Markt zurückgekehrt ist (so wurden beispielsweise die Spreads von VW-Anleihen durch den Abgasskandal massiv in Mitleidenschaft gezogen). Derweil haben sich die Zinsdifferenzen von US-Papieren mit Investmentstatus in diesem Jahr unterdurchschnittlich entwickelt, weil die Firmen in grossem Stil Anleihen emittiert haben – vermutlich in Erwartung weiter steigender Renditen, da die US-Notenbank (Fed) damit beginnt, die Zinsen wieder nach oben zu schleusen. Darüber hinaus war am US-Markt aber auch eine grundlegende Verschlechterung der Bonitätsqualität zu beobachten, denn die Verschuldung ist zuletzt angestiegen. Die Ursache dafür waren kreditfinanzierte Aktienrückkäufe sowie Unternehmensübernahmen und -fusionen (M&A). US-Hochzinspapiere tendierten im Jahr 2015 ebenfalls unterdurchschnittlich und setzten damit ihren Abwärtstrend, der Ende 2014 begonnen hatte, fort. Seinerzeit wurde bei Anleihen aus dem Energieumfeld (z.B. in den Segmenten Bohrplattformen, Pipelines, Exploration und Förderung) ein lang anhaltender Preisverfall beim Öl eingepreist. Da gleichzeitig aber auch die Preise anderer Rohstoffe (etwa für Kupfer oder Eisenerz) kürzlich auf ihren niedrigsten Stand seit Jahren zurückgegangen sind, wurden Anleihen aus dem Metall- und Bergbauumfeld ebenfalls von einer Verkaufswelle erfasst. Abgesehen von Energie- und Rohstofftiteln ist die Zahl der erwarteten Nichtbedienungen aber derzeit nach wie vor sehr niedrig.

Keine einfachen Lösungen für die Probleme Europas
Welche Aufgaben hat eigentlich ein Notenbank-Präsident? Nachdem er die Eurozone mit seiner berühmten „Koste es, was es wolle“-Rede aus dem Jahr 2012 erfolgreich vor der Krise bewahrt und die eher auf eine restriktive Geldpolitik setzenden Mitglieder des EZB-Rates davon überzeugt hat, in diesem Jahr quantitative Lockerungsmaßnahmen in Höhe von 1,1 Bio. Euro umzusetzen, sucht EZB-Präsident Mario Draghi nach wie vor verzweifelt nach einer Lösung für das Deflationsproblem, mit dem die europäische Wirtschaft momentan zu kämpfen hat. Im November dieses Jahres erklärte Draghi den Märkten, dass die EZB „…das tun wird, was wir tun müssen, um die Inflation so schnell wie möglich zu erhöhen, wie es unser Mandat zur Gewährleistung der Preisstabilität verlangt.“

Im Allgemeinen wird darüber spekuliert, dass die EZB zusätzliche geldpolitische Lockerungsmassnahmen einleiten wird, um ihrem Mandat zur Sicherung der Preisstabilität (das eine Inflation von knapp unter 2 Prozent vorsieht) gerecht zu werden. Zu diesen erwarteten Massnahmen der Währungshüter zählen sowohl eine Ausweitung als auch eine Aufstockung ihres Wertpapierkaufprogramms, eine Ergänzung jener Anlageklassen, die für EZB-Käufe in Frage kommen, sowie eine Reduzierung der Zinsen noch weiter in negatives Terrain. Bisher hatte Draghi stets darauf hingewiesen, dass „wir uns bereits am unteren Ende des Korridors befinden“. Diese Aussage scheint jedoch etwas voreilig getroffen worden zu sein. So haben die Notenbanken der Schweiz, Schwedens und Dänemarks ihr negatives Zinsniveau mit Blick auf das Jahr 2016 allesamt beibehalten (siehe Grafik 6). Es gibt also keinen Grund, weshalb die Zinsen nicht noch tiefer ins Minus rutschen könnten.

Der Umstand, dass die EZB ihre Wirtschaftswachstumsprognosen für 2016 und 2017 wahrscheinlich nach unten korrigieren wird, macht deutlich, dass die Wirtschaft der Eurozone trotz der Anzeichen für ein wieder anziehendes Verbrauchervertrauen in keinem guten Zustand ist – zumal ja bereits umfangreiche monetäre Lockerungsmassnahmen umgesetzt worden sind. Die Besorgnisse um ein mögliches Ausscheiden Griechenlands aus dem Euroraum, die politischen Risiken in Spanien und Portugal sowie das Fehlen konkreter Fortschritte hin zu einer fiskalischen und politischen Union werden die Stimmung der Anleger wohl auch 2016 und darüber hinaus erheblich trüben.

Die Trends, die sich in Europa auf volkswirtschaftlicher Ebene beobachten lassen, haben für die Investoren diverse Folgen. Zunächst einmal wird der Euro wegen der unterschiedlichen geldpolitischen Ansätze der EZB auf der einen sowie der Fed auf der anderen Seite vermutlich verstärkt unter Druck geraten. In der Folge könnte die Gemeinschaftswährung im Laufe des Jahres 2016 schrittweise abwerten, so dass es durchaus zu einer Wechselkursparität von Euro und US-Dollar kommen könnte. Dieses Szenario basiert im Wesentlichen auf einem negativen EZB-Depositensatz sowie auf höheren US-Leitzinsen. Diese Konstellation sollte nämlich dazu führen, dass Kapital auf der Suche nach positiven Erträgen aus der Eurozone abgezogen wird.

Darüber hinaus werden die Massnahmen der EZB dem kurzen Ende der Zinskurve kurzfristig zugute kommen. Auch die Renditen länger laufender Papiere könnten dadurch gestützt werden. Allerdings bieten Investments in europäische Staatsanleihen aufgrund der aktuell so niedrigen Renditen kaum noch Anlagechancen. Die Gründe dafür sind die Gefahr einer überraschend hohen Inflation sowie das lediglich begrenzte Aufwärtspotenzial bei den Kapitalerträgen. Und da ein Drittel des Marktes für europäische Staatsanleihen mittlerweile zu negativen Renditen gehandelt wird, erscheint es absurd, diese negativen Erträge hinzunehmen, sofern man nicht davon ausgeht, dass Europa in eine wirtschaftliche Depression abrutscht.

Drittens könnten europäische Unternehmensanleihen – wie etwa forderungsbesicherte Papiere und Unternehmensanleihen – zunehmend ins Visier der Wertpapierkäufe der EZB rücken, weil die Banken ermutigt werden sollen, wieder Kredite an die Realwirtschaft zu vergeben. Angesichts des aktuellen Umfelds könnten Unternehmensanleihen hoher Qualität deshalb die grössten Nutzniesser sein, falls ein grosser Käufer wie die EZB an den Markt kommt.

Eine weitere Senkung der EZB-Depositensätze schliesslich könnte die Profitabilität der Banken belasten, weil die Nettozinsspannen durch niedrigere Zinsen noch weiter geschmälert werden. Ausserdem befürchtet man, dass einheimische Kreditgeber in Spanien gezwungen sein könnten, ihren Kunden, deren Hypothekenverträge auf einem rechtswidrigen Zinsniveau beruhen, Entschädigungen in Milliardenhöhe zu zahlen. Parallel dazu geraten auch Versicherungsgesellschaften durch ein Umfeld, in dem sich mit risikofreien Anlageformen nur schwer positive reale Renditen erwirtschaften lassen, zusehends unter Druck.

Grafik : Negative Renditen in Europa

03 12 15MG