DNCA Investments : “Twilight Struggle”

DNCA Investments  :Angesichts der geopolitischen Spannungen wenden sich Aktienanleger diversifizierten Ölunternehmen zu.

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Von Thomas Planell, Portfoliomanager und Analyst bei DNCA Investments

Mit der Niederlage der “Recht und Gerechtigkeit”-Partei schliesst sich Polen Brüssel an. Doch die diplomatische Kluft zwischen dem “Norden” und dem, was manche immer noch als anachronistischen und unbeholfenen “Globalen Süden” bezeichnen, vertieft sich, verärgert über die automatische Unterstützung des westlichen Blocks für Israel. Ein Geschenk des Himmels für Putin, dessen Versuche, eine Anti-G7-Achse zu bilden, durch den Krieg in der Ukraine behindert wurden.

In dieser Atmosphäre des Zwielichts der Pax Americana sehen sich globale Manager “mit der bedrohlichsten und unsichersten geopolitischen Umgebung konfrontiert, die sie je erlebt haben”, so Paul Tudor Jones, der hinzufügt, dass “die Vereinigten Staaten sich gleichzeitig in ihrer prekärsten Haushaltslage” seit Beginn des ersten Kalten Krieges befinden. Vor diesem Hintergrund ist der Marktstimmungsindikator der Bank of America äusserst pessimistisch.

Im August 2011 spielten US-Staatsanleihen trotz der Herabstufung der US-Bonitätsbewertung durch S&P ihre Rolle, während die Aktienmärkte (mit einem Rückgang von 13 % beim Stoxx 600 Europe) unter den Auswirkungen der Eurokrise litten. Das ist 2023 nicht der Fall. Trotz 36 aufeinanderfolgender Wochen des Kaufs war der Rückgang der Renditen am Tag nach dem Hamas-Angriff (minus 30 Basispunkte bei der Rendite von 10 Jahren in den USA) von kurzer Dauer. Der darauffolgende Ausverkauf von Anleihen brachte die Renditen in den USA auf die höchsten Niveaus seit 2007 (5 % für Renditen mit Laufzeiten von 10 und 30 Jahren). Zu den Verkäufern gehörte China, das im August 21,6 Milliarden US-Dollar an Vermögenswerten in den USA abgestossen hat, das meiste seit vier Jahren.

Die dritte globale Schuldenkrise ereignete sich 1981. In den nächsten zehn Jahren knüpfte Washington seine Hilfe an die Umsetzung marktorientierter Reformen durch die Kreditnehmer. Wie Hal Brands in seinem Buch “Twilight Struggle” feststellt, war die Doktrin der USA, dass Schulden “als Druckmittel verwendet werden könnten und sollten”. Ändern sich die Rollen?

Das ist nicht die Botschaft, die der Devisenmarkt sendet. Die Vorherrschaft des US-Dollars scheint (noch) nicht in Frage zu stehen, trotz der 33,669 Milliarden an öffentlicher Verschuldung. Seit 2008 ist der Dollar Index auf 106,2 Punkte gestiegen, ein Plus von 50 %. Angesichts des Drucks auf die Preise für Erdölprodukte ist der Marktanteil des Landes (jetzt der weltweit grösste Produzent von Erdgas und Erdöl!) vielleicht nicht zufällig mit diesem Phänomen verbunden.

Ist der Dollar eine Rohstoffwährung?

Die Stärke des Greenback hält den Goldpreis nicht davon ab, zu steigen. Es nähert sich der Marke von 2.000 US-Dollar, eine robuste Leistung, wenn man bedenkt, dass das “barbarische Relikt” im Allgemeinen leidet, wenn die realen Zinssätze hoch sind (heute 2,5 % für 10 Jahre!). Natürlich erklären geopolitische Spannungen einen Grossteil der Gewinne. Aber sie sind nicht der einzige Grund. Die Frage, ob der Markt oder Powell die Zinsen steuert, bleibt unbeantwortet und trägt zur Nervosität bei.

Powell, der diese Woche gesprochen hat, tappt im Dunkeln und versucht, die Menschen davon zu überzeugen, dass seine Untätigkeit ein Zeichen der Vorsicht ist. Die geldpolitische Straffung erfolgte aussergewöhnlich schnell, aber der Vorsitzende erinnert uns an Milton Friedman, wenn er darauf hinweist, dass die Geldpolitik einen verzögerten Effekt auf die Wirtschaft hat, auch wenn er die Dauer nicht beziffern kann. “Die letzte Anhebung um 75 Basispunkte ist ein Jahr her”… “Wir sollten die ersten Auswirkungen sehen, aber nicht alle zur gleichen Zeit”.

Das stimmt. Einerseits steigen die Ausfallquoten für kleine Unternehmen und Haushalte in Bezug auf ihre Verbraucherkredite, und die Hypothekarzinsen liegen teilweise über 8 %, was die Schuldenlast der Haushalte erhöht. Und dennoch trotzen Einzelhandelsumsätze seit dem letzten FOMC-Treffen pessimistischen Erwartungen, die Schaffung von Arbeitsplätzen beschleunigt sich wieder, und die Superkerninflation stieg im September, gefolgt von der 10-Jahres-Breakeven-Inflation, wieder auf 2,5 %.

Folglich schwindet die Wahrscheinlichkeit einer US-Rezession, und der Markt ist erneut skeptisch, ob die Fed in der Lage ist, die Inflation auf das Zinsniveau zu bringen. Vor diesem Hintergrund wird Powell Anfang November voraussichtlich erneut eine Pause einlegen, ohne damit anzudeuten, dass das Ende der Zinserhöhungen endgültig gekommen ist. Er kommt zu dem Schluss: “Offensichtlich ist die Geldpolitik derzeit nicht zu straff”.

Angesichts dieser Umstände werden Investoren wahrscheinlich Schwierigkeiten haben, sich auf die Fundamentaldaten von Unternehmen zu konzentrieren, wenn diese ihre Quartalsergebnisse veröffentlichen. Die vorherige Saison endete mit rund vierzig Gewinnwarnungen für Unternehmen im Stoxx 600 Europe.

Das dritte Quartal hat gerade erst begonnen, und bereits etwa fünfzehn dieser Gewinnwarnungen wurden mit einem durchschnittlichen Rückgang von 17 % am selben Tag geahndet. Die Enttäuschung über das organische Wachstum und die Margen hat Unternehmen aller Grössen getroffen, und LVMH hat seit seiner Veröffentlichung 10 % verloren. Mit 4 % (ungefähr dem €STER-Satz!) liegt die Rendite auf den freien Cashflow im Verhältnis zum Unternehmenswert des Unternehmens im Durchschnitt der letzten 10 Jahre. Aber wird das Zinsumfeld in den nächsten zehn Jahren genauso günstig sein wie in der Vergangenheit?

Ebenso hat die Bewertung von Birkenstock (die auf dem äusserst wettbewerbsintensiven Schuhmarkt tätig ist) mit mehr als dem 6-fachen des Umsatzes (ein Niveau, das dem Softwaresektor würdig ist) dem Markt in Erinnerung gerufen, dass die Grosszügigkeit der Ära der 0 %-igen Zinssätze zumindest vorübergehend vorbei zu sein scheint, und die Aktien sind seit ihrer Kotierung am 10. Oktober um 20 % gefallen.

Auf der Suche nach Rendite und Widerstandsfähigkeit gegenüber geopolitischen Spannungen wenden sich Anleger diversifizierten Ölunternehmen zu. Der Stoxx600 Oil & Gas (zwischen 11 % und 15 % freier Cashflow-Rendite im Durchschnitt) baut seine Kluft zu den übrigen Märkten aus (+5,5 % positive relative Performance seit Jahresbeginn). Obwohl sie keineswegs risikofreie Vermögenswerte sind, sollten Ölunternehmen in diesem Jahr (zusammen mit Banken) die Hauptstütze für das Gewinnwachstum der europäischen Indizes sein. Sie ziehen auch US-Fonds an. Immer mehr von ihnen investieren beispielsweise in Total Energies.

Quelle: AdvisorWorld