Für alle, die glaubten, die Geldpolitik der US-Notenbank Federal Reserve sei der Anfang vom Ende der quantitativen Lockerung („Quantitative Easing“, QE), bringt es Lenny Kravitz auf den Punkt: „It ain’t over till it’s over!“ – Es ist nicht vorbei, bevor es vorbei ist….
Kapitalmarktbrief – Juni 2015
Hans-Jörg Naumer Global Head of Capital Markets & Thematic Research, Allianz Global Investors
Aus globaler Perspektive hält die Liquiditätsflut der Zentralbanken an. Eine Anhebung des US-Leitzinses mag sich abzeichnen, aber das bedeutet noch nicht die Rückführung von QE in den USA.
Auch die Bank of England dürfte nur sehr vorsichtig mit Blick auf eine erste Leitzinsanhebung (voraussichtlich erst 2016) agieren, während die Bank of Japan im Kontext von „Abenomics” weiter billiges Geld in die Märkte spült. Die Europäische Zentralbank hat mit ihrem QE gerade erst begonnen.
Aus globaler Perspektive zeigt sich: Der geldpolitische Stimulus der G-4-Notenbanken hält an, wenn es dabei auch zu Divergenzen kommt. Bis zum Ende des nächsten Jahres dürfte sich die monetäre Basis der vier großen Zentralbanken auf ca. 15 % des globalen Bruttoinlandsproduktes belaufen.
Die geldpolitische Lockerung bleibt dabei ein globales Phänomen. Im laufenden Jahr haben 26 Zentralbanken insgesamt 35 Leitzinssenkungen vorgenommen.
„After so many tears investors cried with so much pain inside …” Nach all den Tränen, welche die Anleger über die Niedrigzinsen vergossen haben, lässt sich festhalten: Die finanzielle Repression im Euroraum hat eine neue Stufe erreicht. Wie unser „QE-Monitor“ zeigt, weisen ca. 25 % der Staatsanleihen im Euroraum eine negative (!) Rendite aus. So etwas wie eine risikofreie Rendite gibt es nicht mehr.
„So many years investors’ve tried to keep their love with bonds alive, …” Was auch immer die Investoren unternahmen, um ihre Liebe mit Staatsanleihen am Leben zu halten, die Konsequenzen sind klar:
• Die Renditen in den großen Währungsräumen dürften, Divergenzen hin oder her, noch lange, lange unnatürlich niedrig bleiben. Wobei ihr Risikoprofil asymmetrisch ist: Was durch den Gewinn an Basispunkten vielleicht noch erreicht werden kann, steht unter einem deutlich stärkeren Durationsrisiko. Flexibilität und Ausweitung der Anlagesegmente bleiben also im Rentensegment das Doppelgebot der Stunde.
• Die Liquiditätsflut ergießt sich letztlich über alle Märkte. Treiber ist die Suche nach Rendite, welche die Investoren die Risikoleiter hinauf treibt.
• Dabei gilt: Das größte Risiko bleibt, vermeintlich kein Risiko einzugehen.
Es geht um aktives Investieren, damit die Niedrigrenditen zumindest im Portfolio bald vorbei sind, meint Ihr
Taktische Allokation Aktien & Anleihen
• Die anhaltend expansive Geldpolitik und ein Wachstum von etwa der Höhe des Potenzialwachstums dürften die Aktienmärkte längerfristig stützen.
• In einem Umfeld niedriger Realrenditen sollten Dividenden dabei weiterhin ein wichtiger Faktor für die Gesamtrendite von Aktien sein.
• Die hohen Bewertungen an den US-Aktienmärkten und ein eher schwaches Gewinnumfeld sowie der erwartete Zinsanstieg der Federal Reserve, könnten jedoch temporär Gegenwind für risikobehaftete Anlagen bedeuten.
• Mit erhöhter Volatilität muss auch weiterhin gerechnet werden
Aktien Deutschland • Dank des Beschäftigungsaufschwungs, des Ölpreisverfalls und der Euroschwäche (d. h. verbesserter Exportchancen) bleiben die Konjunkturaussichten für die deutsche Wirtschaft weiterhin positiv. • Insbesondere die deutsche Binnenkonjunktur hat in Anbetracht guter Arbeitsmarktperspektiven, kräftiger Lohnsteigerungen und von Kaufkraftzuwächsen infolge der gesunkenen Energiepreise an Schwung gewonnen. • Die Bewertungen am deutschen Aktienmarkt liegen gemessen an dem zyklusbereinigten Kurs-Gewinn-Verhältnis („Shiller-KGV“) über dem langfristigen Durchschnitt für Aktien der Industriestaaten.
Aktien Europa • Im Euroraum kam es zu einer deutlichen Verbesserung bei den Stimmungsindikatoren. • Hoffnungen auf zyklische Verbesserungen und der schwache Euro haben die positiven Gewinnrevisionen bei europäischen Unternehmen deutlich ansteigen lassen.• Gemessen am Shiller-KGV sind die europäischen Peripherieländer mit am günstigsten. Auch britische Aktien weisen im Schnitt gegenüber dem langfristigen Durchschnitt einen Bewertungsabschlag aus.
Aktien USA • Nachdem das Wachstum im 1. Quartal 2015 hinter den Erwartungen zurückgeblieben ist, muss das 2. Quartal nun umso mehr beweisen, ob das Wachstum hält, was die Erwartungen versprechen.• Der weiter robuste Arbeitsmarkt, die Zugewinne beim realen, verfügbaren Einkommen und die positive Entwicklung in der Bauwirtschaft sprechen nach wie vor für ein konjunkturelles Aufholen.• In Folge des starken US-Dollar und der sinkenden Gewinne im Öl-Sektor knickten die Gewinnrevisionen ein.• Der US-Markt bleibt insgesamt teuer, hat aber entlang eines sich wieder verfestigenden Wachstums noch Potenzial.
Aktien Japan • In Japan bleibt die Geldpolitik weiterhin auf Reflationierungskurs. Dabei hat die Zentralbank selbst schon ihre Erwartungen, wann das Inflationsziel erreicht sein sollte, auf dem Zeitstrahl nach hinten verschoben.
Eine zuletzt nur schwache Erholung beim Wachstum des Bruttoinlandsproduktes zeigt, dass das Risiko eines Scheiterns von „Abenomics“ noch nicht abgewendet wurde. Zumal das Wachstum primär vom Lageraufbau getrieben wurde.• Was für japanische Aktien spricht, sind die Gewinnverbesserungen bei den Unternehmen in Folge des schwachen Yens. Allerdings trübten sich die nach vorne blickenden Gewinnerwartungen ein.
Aktien Emerging Markets • Bei China ist mit einer Wachstumsverlangsamung im laufenden Jahr zu rechnen. Dämpfende Effekte gehen dabei vor allem vom Immobiliensektor aus. Hier steuert die Zentralbank jedoch bereits mit einem neuen Maßnahmenpaket gegen.• Die Ländergruppe erweist sich als sehr inhomogen, was Selektion erforderlich macht, u. a. etwa zwischen rohstoffimportierenden und -exportierenden Schwellenländern. • Die Bewertungen der Emerging Markets sind teilweise wieder attraktiver, wenngleich ein strukturell geringeres Wachstum bei niedriger Produktivität weiterhin auf die Entwicklung der Schwellenländer drücken dürfte.
Branchen • Eine moderat zyklische Ausrichtung bei den Sektoren kann beibehalten werden, mit Übergewichten in Technologie und Untergewichten in Telekommunikation und Versorgern.• Steigende Bondrenditen dürften für eine Rotation weg von defensiven Wachstumsaktien sorgen. • Zwischen den Bewertungen von rohstoff- und konsumbezogenen Sektoren hat sich eine extreme Kluft gebildet, die allerdings erste verhaltene Ansätze der Verringerung zeigt.
Investmentthema: die Macht des Sparplans• Gerade in volatilen Zeiten sollte die „Macht des Sparplans“ nicht unterschätzt werden. • Hätten die erwerbstätigen Briten, Deutschen, Franzosen, Italiener und Spanier von 1992 bis 2014 jeden Monat 50 Euro in europäische Aktien investiert, könnte ihnen heute die Hälfte der Marktkapitalisierung gemäß MSCI Europa gehören (vgl. unsere aktuelle Studie).• Dabei dürfte es gerade in Zeiten des demografischen und technologischen Wandels zunehmend wichtiger werden, Arbeits- durch Kapitaleinkommen zu ergänzen.
Euro Renten • Inflationsraten im Euroraum sind unverändert niedrig. Die disinflationären Tendenzen scheinen aber sukzessive nachzulassen. Die Inflationserwartungen drehen langsam nach oben.• Die Staatsanleiherenditen sollten in Folge der quantitativen Lockerung der EZB weiter niedrig bleiben, was erhöhte Volatilität – wie zuletzt gesehen – allerdings nicht ausschließt (siehe dazu auch unseren jüngsten QE-Monitor).• Die Peripherie-Staatsanleihen in der Eurozone bleiben durch die akkommodierende Geldpolitik der EZB gut unterstützt. Allerdings ist der Spielraum für weitere Einengungen der Renditezuschläge mittlerweile äußerst begrenzt.
Renten International • In Folge einer Antizipation höherer Leitzinsen ist mit einem zyklischen Anstieg der Staatsanleiherenditen in den USA und dem Vereinigten Königreich zu rechnen. • Die Anleihebewertungen bewegen sich bei US-Treasuries auf ambitioniertem Niveau. Je mehr der Geldmarkt den bevorstehenden Fed-Zinserhöhungszyklus einpreist, desto mehr sollte es zu einer Verflachung der US-Renditekurve kommen.
Renten Emerging Markets • Das Umfeld für Staatsanleihen in Hartwährung aus den Emerging Markets bleibt wegen des langfristigen Aufholprozesses intakt. • Kurzfristig belastend sollten eine gemischte Nachrichtenlage und die Erwartungen einer ersten Leitzinserhöhung in den USA wirken.• Bei den Emerging Markets-Hartwährungsanleihen bleiben die langfristigen Aussichten positiv – trotz eines kurzfristig angespannten Marktumfelds.Unternehmensanleihen • Ambitionierte Bewertungen von Unternehmensanleihen in der Eurozone – sowohl besserer („Investment Grade“) als auch geringerer Bonität („High Yield“) – werden durch eine unverändert expansive Geldpolitik und sich verbessernde Fundamentaldaten ausgeglichen.• Bei den US-Unternehmensanleihen bewegen sich die Kreditrisikoprämien leicht unter ihrem historischen Durchschnitt.• „Reine“ Kreditrisiko- und Liquiditätsprämien (geschätzt auf Basis marktbasierter impliziter vs. historisch kumulierter Ausfallraten) indizieren eine leichte Überbewertung für Euro-Unternehmensanleihen („Investment Grade“) und eine merkliche Überbewertung für Euro-High-Yield-Anleihen.
Währungen • Die Währungen bleiben die Getriebenen der Geldpolitik. Die jeweiligen Zinsdifferenzen an den Geldmärkten scheinen die beste Erklärung für die Entwicklung Euro/Dollar, Dollar/Pfund und Dollar/Yen zu geben.• Bei Währungen wie dem russischen Rubel, der Norwegischen Krone, dem Canada- und dem Austral-Dollar kommen die Rohstoffpreise als Erklärungsvariable dazu. • Beim US-Dollar ist eine temporäre Trendumkehr nicht auszuschließen. Die Währungsspekulanten sind bereits extrem „long“ im US-Dollar. Allerdings sprechen die US-Fundamentaldaten und die Geldpolitik der Fed für eine mittelfristig anhaltende Dollar-Stärke.• Beim Yen wurden die spekulativen Netto-Short-Positionen deutlich reduziert. Er bleibt aber unverändert eine Finanzierungswährung, was für eine anhaltende Schwäche spricht.
Source: AdvisorWorld.ch
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