BlackRock : Dass die amerikanische Notenbank die Zinsen in der vergangenen Woche nicht weiter erhöhen würde, war am Markt mit nahezu vollständiger Wahrscheinlichkeit eingepreist gewesen.
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Von Von Dr. Martin Lück , Leiter Kapitalmarktstrategie in Deutschland, der Schweiz, Österreich und Osteuropa bei BlackRock
Die Aussagen des Fed-Chairman Jerome Powell im Kontext der Zinsentscheidung aber waren so in ihrer Schärfe nicht erwartet worden, denn trotz einer deutlich sinkenden Inflationsrate und einem im restriktiven Bereich befindlichen Leitzins monierte der Zentralbankchef, die Preisdynamik sei immer noch zu stark und angesichts der robusten Wirtschaftsaktivität sei wohl eine weitere Anhebung der Zinsen unumgänglich. Anders als die EZB also, die in der Vorwoche einen ‚dovish hike‘ geliefert hatte, also eine von eher lockerer Rhetorik begleitete Zinserhöhung, kam das FOMC mit der exakt umkehrten Kombination aus seinem Meeting. Wenig überraschend sorgten Powells kernige Ansagen für kräftig steigende Marktzinsen und Rücksetzer am Aktienmarkt. Die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen stieg in der Spitze auf über 4,5%, den höchsten Wert seit 16 Jahren, um dann gegen Wochenausgang auf rund 4,1% zurückzufallen. Auch diesseits des Atlantik waren die Schockwellen zu spüren. So gab der Bund-Future um fast 400 Ticks nach, die Rendite zehnjähriger Bundesanleihen sprang über den Wochenverlauf um 32 Basispunkte auf nun 2,75%. Und an den Aktienmärkten verzeichneten sowohl amerikanische als auch europäische Indizes Kursabschläge. Ab deutlichsten war die Reaktion bei den notorisch zinssensiblen Wachstumswerten.
Dass die amerikanische Notenbank grimmig entschlossen bleibt im Kampf gegen die Inflation oder zumindest so wirken möchte, zeigte sich auch in einer markanten Verschiebung des ‚dot plot‘, der grafischen Darstellung von Zinserwartungen der FOMC-Mitglieder. Für das Jahr 2024 und 2025 wanderte der Median um 50 Basispunkte nach oben. Für das kommende Jahr erwarten die Entscheidungsträger der Fed also nicht mehr 100 Basispunkte Zinssenkungen, sondern nur noch 50. Dies wirkt schon fast merkwürdig, angesichts der deutlich nachlassenden Preisdynamik. Und es suggeriert sehr festes Vertrauen darauf, dass die US-Wirtschaft tatsächlich so robust ist wie auf den ersten Blick zu vermuten. In der Tat deuten erste Taxen für das dritte Quartal auf eine Wachstumsrate des Bruttoinlandsprodukts (BIP) von über 3% hin, weit entfernt also von Stagnations- oder gar Rezessionsszenarien. Schaut man aber auf andere Datensätze, wirkt die Dynamik der Wirtschaftsaktivität nicht mehr ganz so stark. So befindet sich die Expansion des Nationaleinkommens – das im Vergleich zum BIP eine etwas andere Abgrenzung hat – nahe null. Und die Einkaufsmanagerindizes, die in der letzten Woche veröffentlicht wurden, zeigen weiter leichtes Rezessionsniveau in der Industrie (48,9 und damit knapp unterhalb der Expansionsschwelle von 50) und quasi Stagnation in den – weit bedeutenderen – Dienstleistungssektoren (50,2). Dazu lässt sich immer noch nicht mit Sicherheit sagen, dass die US-Wirtschaft die drastischen Zinsanhebungen der Fed wirklich ohne Rezession weggesteckt hat. Denn die nach wie vor zu beobachtende Schwäche am Immobilienmarkt hat sich bisher nicht nachhaltig gedreht, und beim Konsum könnte in den nächsten Quartalen die Schubkraft der aus der Pandemie herrührenden Überersparnisse abflauen. Manches spricht also dafür, dass die Wirtschaft nicht ganz so sattelfest ist wie sie auf den ersten Blick aussieht. Übersetzt könnte dies heißen, dass mit seiner Ankündigung weiterer Zinsanhebungen Jerome Powell das Hineinbremsen in eine möglicherweise bereits stagnierende Wirtschaft angekündigt hat. Die nicht unbedingt euphorische Reaktion der Aktien- und Anleihemärkte erscheint vor diesem Hintergrund nachvollziehbar.
Bemerkenswert war neben der Entwicklung von Zinsen und Assetpreisen im Gefolge der Fed-Entscheidung auch der Anstieg der Volatilität. Sowohl in den USA (VIX) als auch Europa (VSTOXX) stieg die Schwankungsintensität bei Aktien massiv. Derart plötzliches Aufflammen von Volatilität spricht, vor allem im Kontext mit einem ständig lauernden Stagflationsrisiko, für die Erkenntnis, dass wir uns nicht in einem typisch zyklischen Konjunkturmuster befinden. Vielmehr werden die Märkte nach wie vor von den Nachwirkungen des Doppelschocks Pandemie und Krieg geprägt. Makroanalysen aus der Zeit der ‚Great Moderation‘ können da genauso leicht in die Irre führen wie entsprechende Ableitungen für die Investmentstrategie.
Die SNB spielt geschickt mit den Markterwartungen
Im Sommer 2022 hatte die Schweizer Notenbank (SNB) die Märkte überrascht, indem sie noch vor der EZB den Leitzins deutlich, um 50 Basispunkte, anhob. Überraschend war dies deshalb gewesen, weil die SNB in vielen Jahren davor ihre Geldpolitik eng an der EZB orientiert hatte, um der Gefahr einer unerwünschten Aufwertung des Franken und damit einer Beeinträchtigung der preislichen Wettbewerbsfähigkeit der Schweizer Exporteure zu begegnen. Im Jahr 2022 aber trat diese Strategie angesichts der Inflationsgefahr in den Hintergrund. Nun erschien im Gegenteil ein starker Franken sogar wünschenswert, als Bollwerk gegen höhere Importpreise. Folgerichtig stieg der Wechselkurs zum Euro bis auf fast 95 Rappen. Nun aber scheint sich die SNB von der Strategie des starken Franken wieder verabschiedet zu haben. Trotz des Zinsschritts der EZB blieben die Schweizer Zinsen unverändert. Dies erscheint angesichts der nachlassenden (und in der Schweiz ja ohnehin vergleichsweise moderaten) Inflation gut erklärbar. Wenig überraschend also, dass der Euro-Wechselkurs nun in wenigen Tagen wieder fast zur Parität zurückgekehrt ist. Die SNB scheint damit geschickt die Markterwartungen ausgenutzt zu haben. Die Orientierung ihrer Zinsentscheidungen an der EZB bzw. an dem, was der Markt in Bezug auf die EZB-Entscheidung von ihr erwartete, dürfte ihr, mit Transmission über den Wechselkurs, maximale Wirksamkeit ihrer Zinsschritte gesichert haben.
Quelle: InvestmentWorld.ch
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