In der Welt der Schuldverschreibungen haben sich die Finanzschulden in den letzten Jahren besonders hervorgehoben. Durch die derzeitige Einführung neuer Vorschriften ergeben sich sowohl für Banken als auch für Versicherungsgesellschaften neue Möglichkeiten…..
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Julien de Saussure, Verwalter Unternehmensschulden bei Edmond de Rothschild Asset Management (Frankreich)
Finanzschulden: günstiges umfeld
Mehrere Faktoren sprechen für diese Anlageklasse. Da wären zunächst einmal die regulatorischen Entwicklungen im Banken- und Versicherungssektor. Die Emittenten sind immer noch dabei, ihre Kapitalstruktur an die neuen regulatorischen Anforderungen anzupassen. Durch diese sind sie dazu gezwungen, ihr Kapital sowohl quantitativ als auch qualitativ zu verbessern, neue Quasi-Eigenkapitalinstrumente zu begeben und die alten Instrumente insbesondere durch die Ausübung der Rückrufoption zu ersetzen. Durch die Reformen haben sich die Kapitalisierung, Bonität und Liquidität dieser Unternehmen verbessert.
Die im letzten Herbst veröffentlichten Stresstestergebnisse haben darüber hinaus zu einer besseren Sichtbarkeit der von den jeweiligen Anbietern eingegangenen Risiken geführt. Die Banken sind von der Entwicklung der gesamten Realwirtschaft abhängig, können aber dank ihrer diversifizierten Aktivitäten Schocks bis zu einem gewissen Umfang absorbieren. Sie sind in Bezug auf ihr Risikoprofil und ihre Aktivitäten transparenter, und ihre Belastung durch Spannungsfaktoren wie den Ölpreis, das Griechenlandrisiko oder die Russlandkrise ist im Allgemeinen beherrscht.
Schliesslich sollte das am 22. Januar 2015 in Europa begonnene Quantitative Easing sich überwiegend günstig auf die Finanzschulden auswirken. Die Hauptnutzniesser dieser expansiven Geldpolitik dürften aufgrund der sinkenden Finanzierungskosten die Banken sein.
2015 könnte die durchschnittliche Rendite der Anlageklasse 6 %1 erreichen. Dieses Ergebnis könnte sich zum einen aus dem Anteil der Titel der alten Generation ergeben, deren Portierung interessant bleibt, zum anderen aus dem attraktiven Performancepotenzial der «CoCos2» (Portierung und möglicherweise geringere Spreads).
Neue vorschriften: eine immer noch gewinnträchtige thematik
Zur Erinnerung: Zu den Auflagen von Basel III und Solvency II gehörte, dass die älteren Strukturen (Legacy Tier 1)3 im neuen regulatorischen Rahmen nicht mehr zulässig sind, da sie den neu definierten Kriterien nicht genügen. Die Emittenten haben ein wirtschaftliches Interesse daran, diese Titel zurückzurufen und neue Instrumente zu begeben.
Seit mehreren Jahren trägt diese Thematik zur guten Performance und Dynamik der Anlageklasse bei: Das Risiko- Ertrags-Verhältnis dieser Papiere bleibt attraktiv, und ihr Volatilitäts- und Maximalverlustpotenzial erscheint insgesamt gesehen begrenzt.
Auch die von den Banken angebotenen neuen Strukturen sind aufmerksam zu verfolgen. Die unter Basel III zulässigen Tier-1-Titel sind ab jetzt «Additional Tier 1 Contingent Convertibles» (AT14 -CoCos). Zwar sind sie risikoreicher als die alte Generation, dafür bieten sie jedoch auch eine höhere Rendite von im Allgemeinen zwischen 5 % und 8 %5.
Die Umstellung auf die neuen Vorschriften dürfte weitere neue Möglichkeiten mit sich bringen:
– Bei den Banken: Die TLAC-Anforderungen (Total Loss Absorbing Capacity) der G20 an systemrelevante Banken dürften zur Schaffung einer neuen Tier-3-Zwischenschicht führen (die zwischen Tier 2 und vorrangingen Verbindlichkeiten angesiedelt sein wird)6.
– Bei den Versicherungsgesellschaften: Solvency II dürfte mit der Einführung neuer Tier-1-Strukturen vom Typ «CoCo» einhergehen, die jedoch ein noch interessanteres Risiko-Ertrags-Verhältnis aufweisen als die «Cocos» der Banken. Im Einzelnen bringt der Übergang von Solvency I auf Solvency II Möglichkeiten, die sich von der Bankenlogik unterscheiden. Dies wird durch die am Markt Ende 2014 beobachtete Welle von Kauf- und Tauschtransaktionen belegt.
Schliesslich wird der Übergang neue Möglichkeiten schaffen, und dies auch dauerhaft.
Wie sollte die anlageklasse positioniert werden?
Bei Finanzschulden ist die Selektivität von grundlegender Bedeutung. Die verschiedenen Länder und ihr jeweiliges Bankensystem, die in diesen Ländern präsenten Emittenten sowie die Einzelheiten der Begebungen sind parallel zu verfolgen und zu analysieren. Der von Edmond de Rothschild Asset Management (Frankreich) verfolgte Ansatz für diese Vermögensklasse besteht darin, zunächst qualitativ hochwertige Emittenten aus Ländern mit einem soliden Finanzsystem zu selektieren, um sich danach besser auf die Auswahl der nachrangigen Schuldtitel konzentrieren zu können7.
Wir messen der Diversifizierung nach geographischen Standorten und nach Instrumenttypen eine wichtige Stellung bei und präferieren Legacy-Titel und einen höheren Anteil an Versicherungsunternehmen und «CoCos».
Bei dieser Anlageklasse ist auch die Liquidität ein zentrales Kriterium. Julien de Saussure, Verwalter Unternehmensschulden bei Edmond de Rothschild Asset Management (Frankreich) erklärt: «Wir haben uns bereits vor mehreren Monaten dazu entschieden, Vorkehrungen zu treffen, um die Auswirkungen einer eventuellen Marktbelastung durch eine begrenzte Gewichtung der Langläufer mit höherem Liquiditätsrisiko reduzieren zu können. Damit treffen wir bewusst die Entscheidung, lieber ein Neuanlage- als ein Liquiditätsrisiko einzugehen.»
De Saussure fährt fort: «Daher verwalten wir in unserem Fonds Edmond de Rothschild Signatures Financial Bonds8 mehr als 900 Millionen Euro9, die hauptsächlich in nachrangige europäische Finanzschulden der Kernländer angelegt sind. Derzeit sind die französischen Banken am stärksten vertreten, aber wir beobachten auch mit grösster Aufmerksamkeit die Umsetzung von Basel III in anderen Ländern wie China, Australien, Kanada und den Vereinigten Staaten, wo sich ähnliche Anlagemöglichkeiten ergeben könnten wie in Europa.»
1 Das Renditeziel gründet sich auf die Verwirklichung der von Edmond de Rothschild Asset Management (Frankreich) aufgestellten Markthypothese und stellt in keinem Fall ein Renditeversprechen dar.
2 Bei den «CoCos» (contingent convertibles) handelt es sich um Obligationen mit fester oder unbegrenzter Laufzeit, die in Aktien umgewandelt werden oder einen Teil der Verluste absorbieren können, wenn das Kapital des Emittenten unter eine zuvor definierte Schwelle sinkt.
3 Tier-1- und Tier-2-Schulden sind nachrangige Schulden: Sie sind langlaufend oder unbefristet, und ihr Coupon kann eventuell ausgesetzt werden, wenn der Emittent in Schwierigkeiten gerät.
4 Das AT1 (zusätzliches Kernkapital) entspricht unbefristeten Schuldinstrumenten ohne jegliche Rückzahlungsverpflichtung und ohne jeglichen Rückzahlungsanreiz. Sie unterliegen einem Mechanismus der Schuldabsorption oder der Umwandlung in Aktien, der sich an einem vorgegebenen Kapitalniveau orientiert.
5 Quelle: Bloomberg am 28.02.2015.
6 Verbindlichkeiten werden als vorrangig bezeichnet, wenn sie von besonderen Garantien profitieren und wenn ihre Rückzahlung Vorrang vor anderen, als nachrangig bezeichneten Verbindlichkeiten hat.
7 Eine Verbindlichkeit wird als nachrangig bezeichnet, wenn sie bei Liquidation nach den vorrangigen Titeln zurückgezahlt wird. Nachrangige Verbindlichkeiten bergen ein höheres Risiko, bieten dafür jedoch im Allgemeinen eine bessere Rendite.
Quelle: BONDWorld.ch
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