Jupiter AM : Die Straffung der Geldpolitik beginnt zu wirken

Jupiter AM  : «Erst schleichend, dann plötzlich»: Die Straffung der Geldpolitik beginnt zu wirken.

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Von Harry Richards und Ariel Bezalel (Photo), Investment Manager, Fixed Income, bei Jupiter Asset Management.

Nach mehr als zehn Jahren des billigen Geldes muss sich das Finanzsystem seit rund einem Jahr auf ein deutlich restriktiveres monetäres Umfeld einstellen. Dessen Auswirkungen werden erst jetzt wirklich spürbar. Mehrere Unfälle haben bereits für Unruhe an den Märkten gesorgt. Könnten noch weitere folgen? Und wie schnell könnte die US-Notenbank (Fed) entscheiden (oder sich gezwungen sehen), ihre Geldpolitik zu lockern?

Im Oktober 2022, wenige Wochen nach der Krise am britischen Staatsanleihenmarkt, warnten wir vor einem erhöhten Risiko von Finanzunfällen infolge einer starken und abrupten Straffung der Finanzkonditionen und Geldpolitik nach mehr als zehn Jahren des billigen Geldes.

Wie wir vermuteten, war das Drama rund um die LDI (Liability Driven Investment)-Fonds in Grossbritannien im vergangenen Herbst nur ein erster derartiger Unfall. Ein weiterer folgte im März dieses Jahres, als die fragile Lage der US-Regionalbanken deutlich wurde und die Notrettung der Credit Suisse keinen Zweifel mehr daran liess, unter welchem Stress das Finanzsystem steht.

Die Auswirkungen der restriktiveren Geldpolitik kommen zum Tragen

Im Bankgeschäft geht es im Grunde um das Management von Laufzeit- und Liquiditätsinkongruenzen. Umso problematischer ist ein Umfeld mit anhaltend inversen Zinsstrukturkurven und einem starken Anstieg der Staatsanleiherenditen für die Banken. Das bedeutet nicht, dass jede Bank als potenzieller Ausfallkandidat betrachtet werden sollte. Es ist jedoch klar, dass Banken in schwächeren Ausgangspositionen und mit Geschäftsmodellen, die in einem Umfeld niedriger und stabiler Zinsen funktioniert haben, in diesem neuen Umfeld straucheln können.

Zu bedenken sind auch mögliche Defizite in den Aufsichtsstrukturen und Lücken in den Regulierungs- systemen. Die globale Finanzkrise war im Grunde genommen eine „Kreditkrise“. Daher konzentrierten sich die Regulierungsmassnahmen auch hauptsächlich auf Instrumente, mit denen eine Wiederholung einer derartigen Krise verhindert werden sollte. Dabei wurde das Zinsrisiko (zumindest in den USA) weitgehend ignoriert. Und wie die jüngsten Ereignisse zeigen, kann einige Zeit vergehen, bis Anpassungen der Geld-politik Wirkung zeigen. Dann aber können die Auswirkungen erheblich sein – ähnlich wie bei Hemingways Beschreibung davon, wie Menschen bankrottgehen („Auf zwei Weisen: erst schleichend und dann plötzlich“).

Die Kreditvergabestandards werden voraussichtlich (noch) restriktiver werden

Im Trend deuten die Frühindikatoren bereits seit mehreren Quartalen auf eine makroökonomische Abschwächung hin (z.B. liegen die Einkaufsmanagerindizes für das verarbeitende Gewerbe in den USA, dem Euroraum, Grossbritannien und Japan immer noch unter 50, während der US-Verbraucherpreisindex den neunten Monat in Folge gesunken ist und sich zuletzt auf dem niedrigsten Niveau seit Mai 2021 bewegte). Etwaige bedeutende Trendänderungen sollten sich in den nächsten Monaten zeigen. Das gilt insbesondere für die Arbeitsmarktdaten.

Bis auf Weiteres dürften die jüngsten Ereignisse unserer Erwartung nach aber am ehesten zu noch restriktiveren Kreditvergabestandards führen. In Europa und vor allem in den USA, wo es zu massiven Abzügen von Kundeneinlagen aus Regionalbanken gekommen ist, haben sich die Kreditkonditionen in den letzten Monaten bereits deutlich verschärft. Neben der höheren Verzinsung alternativer Geldmarktanlagen ist dies vor allem auf die (bislang) fehlende umfassende Garantie von Einlagen über 250.000 USD zurückzuführen. Weitere Unsicherheiten in Bezug auf die Bankeinlagen könnten zu einer noch geringeren Kreditvergabebreitschaft der regionalen Banken führen.

Die regionalen/kleinen Banken (die Fed definiert eine „kleine“ Bank als eine Bank, die gemessen an der Bilanzsumme nicht zu den Top 25 der US-Banken zählt) sind natürlich strukturell weniger bedeutend. Zusammen haben sie aber einen grossen Anteil am Kreditvolumen in den USA. Das gilt insbesondere für die Kreditvergabe an kleinere Unternehmen, einen wesentlichen Wachstumstreiber der Wirtschaft. Gewerbeimmobilien sind ein Schwerpunktbereich für diese Kreditgeber. Das Volumen an ausstehenden gewerblichen Immobilienkrediten von kleinen Banken ist etwa zweieinhalb Mal so hoch wie das der Grossbanken. Dabei sind die Leerstände im US-Büroimmobiliensektor aktuell so hoch wie nie zuvor.

Wird die Fed eine Zinspause einlegen?

Angesichts der schwächeren Kreditversorgung der Wirtschaft sind wir daher nach wie vor der Ansicht, dass die USA auf eine harte Landung zusteuern. Was die Inflation angeht, sehen wir weiterhin strukturelle Faktoren, die für einen künftig nachlassenden Preisdruck sprechen, wozu die Konsumgüter- und Rohstoffpreise massgeblich beitragen werden. Bei der Wohnkosteninflation (die im Februar einen Anteil von 70% am monatlichen Anstieg des Kern-CPI hatte) handelt es sich um einen nachlaufenden Faktor. Daher könnte es noch einige Zeit dauern, bis diese Messgrösse mit dem maximal geringen Wachstum auf den Echtzeit-Mietmärkten gleichzieht. Den jüngsten Daten zufolge hat auch das Lohnwachstum etwas nachgelassen.

Bei schwächeren Wachstums- und Inflationsraten in den USA hätte die Fed weniger Anlass für eine weitere Straffung ihrer Geldpolitik. Daher glauben wir, dass die US-Währungshüter bald eine Zinspause einlegen könnten.

Mit Blick auf unsere uneingeschränkte Anleihenstrategie betrachten wir Staatsanleihen angesichts des Spielraums für deutlich niedrigere Renditen auf Sicht der nächsten zwölf bis 18 Monate einmal mehr als effektive Absicherung gegen die Volatilität der Kreditmärkte. Trotz der jüngsten Höherbewertung in einigen Bereichen finden wir in den Industrieländern (vor allem in den USA, Australien und Neuseeland) sowie in einigen Schwellenmärkten (Südkorea und Brasilien) noch attraktive Anlagemöglichkeiten entlang der Zinskurve.

Wir halten weiter eine Kreditmarktallokation mit einem gewissen Schwerpunkt auf Titeln mit einer niedrigeren Duration, defensiven Sektoren und besicherten Papieren. Seit einigen Wochen spricht jetzt aber unserer Ansicht nach einiges für eine schrittweise Rückführung unseres Kreditengagements. Weitere Hinweise auf ein schwächeres makroökonomisches Umfeld könnten uns zu einer konservativeren Positionierung in Unternehmensanleihen veranlassen.

Quelle: BondWorld