LGT: Griechenland eröffnet Schlussakt im Schuldendrama

Seit Athen am Freitag überraschend beschloss, im Schuldenstreit mit Europa das Volk entscheiden zu lassen, überschlagen sich die Ereignisse. Das bis gestern theoretisch laufende Rettungsprogramm ist begraben….

von Mikio Kumada, CIIA, Global Strategist bei LGT Capital Partners

Gegenüber dem Internationalen Währungsfonds ist Athen jetzt im Zahlungsrückstand. Es könnte sein, dass entweder Griechenland aus dem Euro oder seine relativ junge Regierung von der Macht stürzt. Denkbar ist aber auch ein neues Finanzierungsprogramm.

Die jüngste Wende im Schuldenstreit mit Athen hat die Finanzmärkte weltweit temporär verunsichert, obwohl die wirklich gefährlichen potenziellen Folgeschäden primär nur Griechenland betreffen würden. Wie die Dinge derzeit stehen, sollen die Griechen jedenfalls bis Sonntag entscheiden, ob sie ein inzwischen nur konzeptionell existierendes Angebot der Kreditgeber annehmen oder ablehnen wollen. Stattfinden wird die Abstimmung unter angespannten sozialen und wirtschaftlichen Bedingungen (geschlossene Banken, Kapitalverkehrskontrollen, Unsicherheit) sowie einer politischen Radikalisierung und Polarisierung (sowohl innerhalb Griechenlands als auch gegenüber dem europäischem Ausland).

Mögliche Extremszenarien

Die kurz vor dem vergangenen Freitag durchgeführten Meinungsumfragen implizieren zwar eine Mehrheit für eine Annahme des Referendums. Die politische Stimmung vor Ort wirkt aber emotional geladen und die Regierung setzt sich für eine Ablehnung ein, was Prognosen erschwert. Die Entwicklung dürfte sich letztendlich zwischen den folgenden zwei Extremen bewegen:

Es kommt zu einem klaren «Ja». Die Regierung wird durch eine breitere und/oder technokratisch orientierte Koalition abgelöst und die Gespräche gehen zügig weiter. Im Idealfall kann Vertrauen wiederhergestellt werden. Die Tatsache, dass das zweite Rettungspaket inzwischen offiziell abgelaufen ist, könnte sich als vorteilhaft für einen Neubeginn erweisen – de facto war das alte Rettungspaket ohnehin längst tot. Die kurzfristigen Liquiditätsprobleme werden schnell angegangen und ein neues, halbwegs tragfähiges und realistisches Programm wird verabschiedet.
 

Ein «Nein» erschwert die Wiederaufnahme der Gespräche und löst einen Teufelskreis aus, der über eine Bankenkrise zu einer totalen Zahlungsunfähigkeit und zum chaotischen Euroaustritt führt («Grexit»). Im Fall von Argentinien brauchte es nach Einführung von Kapitalverkehrskontrollen am 1. Dezember 2001 nur etwa einen Monat, bis es zu Massenunruhen, dem offiziellen Zahlungsausfall, einem neuen Währungsregime und der massiven Abwertung des argentinischen Peso kam.

Möglich sind auch diverse Kombinationen von Elementen aus beiden Szenarien, z.B. eine einvernehmliche Trennung vom Euro mit sinnvoller Schuldenregelung und Verbleib in der Europäischen Union. Eine solche «samtene Scheidung» könnte ohne gröbere Turbulenzen über die Bühne gehen. Eine Verhandlungslösung bleibt in jedem Fall wahrscheinlich. Es wäre auch nicht das erste Mal, dass es dramatischer Entwicklungen bedarf, bis die europäische Politik es schafft, über ihren eigenen Schatten zu springen.

Der europäische «Schutzwall» gegen die Ansteckungsgefahr wird halten

Wichtig ist: Selbst bei einem «Grexit» bestünde diesmal zumindest kurzfristig kaum mehr eine Ansteckungsgefahr. Die Europäische Zentralbank würde alle übrigen Euromärkte stützen. Der Europäische Stabilitätsmechanismus verfügt für weitere Eventualitäten über ein Finanzierungspuffer von 453 Mrd. Euro. In den abgelaufenen griechischen Programmen sind rund 30 Mrd. Euro übrig. Kurz: Bei einem «Ja» bliebe die Aussicht auf eine Einigung intakt, während ein «Nein» nur im Extremfall zu einem internationalen Problem werden könnte. So stellt die aktuelle Volatilität doch eher eine Kaufgelegenheit für Risikoanlagen im Allgemeinen und für europäische Aktien im Besonderen dar. Für Griechenland bleibt die Aussicht zweigespalten und risikoreich, aber selbst der Extremfall «Grexit» wäre längerfristig nicht zwingend negativ (siehe PDF, Seite 2). So dürfte Athen auf die eine oder andere Weise den letzten Akt zumindest im seit Januar anhaltenden Schuldenstreit eröffnet haben. Das wäre grundsätzlich eine willkommene Entwicklung.

Selbstverständlich werden wir die Entwicklungen auch weiterhin genau beobachten. Nach unserer Einschätzung sind die Märkte derzeit allerdings recht gut auf ein Abdriften in Richtung eines «Grexit» vorbereitet. Europa hat seit Beginn der «Eurokrise» im Jahr 2010 eine ausreichend starke «Firewall» geschaffen. Griechenlands gesamte Auslandsverschuldung belief sich zudem Ende 2014 auf vergleichsweise überschaubare 430 Mrd. Euro. (rund drei Viertel davon Staatsschulden). Allerdings werden nur etwa ein Drittel der Gesamtschulden im Privatsektor gehalten bzw. an Märkten gehandelt. Der direkte Einfluss auf die Realwirtschaft wäre also nicht gross genug, um nicht durch Gegenmassnahmen (z.B. der Notenbanken) ausgeglichen werden zu können. Der Zahlungsrückstand gegenüber offiziellen Kreditoren wie dem IWF ist in hohem Masse politischer Natur – weswegen letztlich alle Parteien an einer Einigung interessiert sind. Auch die Verflechtung der griechischen Notenbank mit dem EZB-System spricht dafür.

Vergleich von Griechenland und Argentinien

Vor diesem Hintergrund ist die spekulative Frage, wie es mit Griechenland weitergehen könnte, interessant. Eine Vorstellung davon bietet der Vergleich der Börsenentwicklungen in Argentinien und Griechenland nach dem jeweiligen zyklischen Hoch im August 1997 bzw. Oktober 2009 (d.h. ab Beginn des Abstiegs in die jeweilige Schuldenmisere). Die erste Grafik (siehe PDF, Seite 2) zeigt, dass griechische Aktien schlechter liefen als seinerzeit argentinische Aktien und sich auch viel länger (bisher mehr als drei Jahre) nicht von den tiefen Niveaus lösen konnten (trotz einer vergleichsweise moderaten Zwischenerholung 2012-2014). So könnte der Grossteil der Probleme Griechenlands inzwischen doch «eingepreist» worden sein. Der genaue Tiefpunkt und die Kraft und Dauer der Erholung wird sicher von den kommenden politischen Entwicklungen abhängen. Auch wenn es zwischenzeitlich noch sehr volatil bleiben dürfte – allzu weit von diesem Moment eines Neubeginns dürften wir uns aber auch nicht mehr befinden.

Argentinischer Schlussakt markierte zum Jahreswechsel 2001/2002 den Neubeginn

In der nächsten Grafik (siehe PDF, Seite 2) vergleichen wir die argentinische Börsenentwicklung in US-Dollar und Peso, beginnend mit der Einführung der Kapitalkontrollen am 1. Dezember 2001 (55 Monate nach dem Markthoch von 1997). Innerhalb eines Monats erlebte Argentinien Strassenschlachten, einen Regierungswechsel, die offizielle Bankrotterklärung und eine Bankenkrise. Am 6. Januar 2002 gab Buenos Aires schliesslich die US-Dollar-Anbindung auf und liess den Peso fallen (bis Mitte Juni wertete die Währung um 75% gegenüber dem US-Dollar ab). In lokaler Währung markiert die Einführung der Kapitalkontrollen den Tiefpunkt der damaligen Krise. In US-Dollar wurde die Talsohle sechs Monate danach erreicht (als sich auch der Wechselkurs stabilisierte). Anschliessend vervierfachte sich der argentinische Merval-Index bis Ende 2013. Gegenüber dem 1. Dezember 2001, also kurz vor dem Bankrott und der Abwertung, betrug der Gewinn rund 25% (immer in USD).

Quelle: AdvisorWorld.ch