MFS: In den letzten gut zwölf Jahren sind die Bilanzsummen der Notenbanken geradezu explodiert – auf 8,7 Billionen US-Dollar bei der Fed und 8,5 Billionen Euro bei der Europäischen Zentralbank (EZB) Ende 2021.
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Von Robert M. Almeida, Jr., Portfoliomanager und Globaler Investmentstratege bei MFS Investment Management
Das sind große Zahlen. Ihre wahre Dimension sieht man aber erst, wenn man sie ins Verhältnis zum BIP setzt: Die Bilanzsumme der Fed beträgt über 38% des US-BIP und die der EZB fast 70% des Euroraum-BIP.
Das Anschwellen der Bilanzsummen zeigt meiner Ansicht nach sehr gut das Ausmaß der Finanzrepression in den letzten Jahren – also von Maßnahmen, die für einen Zins unter der Inflationsrate sorgen, sodass sich die Staaten günstiger verschulden konnten. Das führte zu starken Verzerrungen.
Fehlsignale
Ob Aktien oder Anleihen, Nägel oder Schrauben: Alles hat einen Preis, und diese Preise haben eine wichtige Funktion. Sie liefern Investoren, Produzenten, Verbrauchern und selbst Aufsichtsbehörden wichtige Signale. Soll man die Produktion erhöhen oder ein billiges Gut durch ein teureres ersetzen? Preissignale sind wichtig für die weltweite Kapitalallokation.
Wenn die Signale aber verzerrt sind, falsch-positiv wie falsch-negativ, in der Realwirtschaft wie an den Finanzmärkten, kommt es zu Ungleichgewichten. Es wird zu viel oder zu wenig bestellt, produziert oder investiert. Aber welches Ausmaß hat die Fehlallokation?
Leider ist das nicht leicht zu messen. Wie sagte schon Einstein? „Nicht alles, was man zählen kann, zählt – und nicht alles, was zählt, lässt sich zählen.“ Schwer zu zählen sind auf jeden Fall die Jahre der Finanzrepression mit ihren wachsenden Ungleichgewichten, Ineffizienzen und Risiken. Den Notenbanken fällt das genauso schwer wie uns. Aber nur, weil man ein Risiko nicht sieht, heißt das nicht, dass es nicht existiert.
Ich finde, dass man hier manchmal den Wald vor lauter Bäumen nicht sieht. Manche Knappheiten haben auch mit Corona zu tun, aber in erster Linie sind sie die Folge der Fehlallokation in den letzten zehn Jahren. Während der großen Stagnation nach der internationalen Finanzkrise taten die Unternehmen alles, um mit weniger Betriebsvermögen auszukommen und die Aktionärserträge zu maximieren. Den Zulieferern wurde immer mehr abverlangt, und von Lagerhaltung stieg man auf just in time um. Heute kehrt sich das wegen Corona wieder um.
Die Unternehmen opfern Effizienz und akzeptieren ein höheres Umlaufvermögen, damit ihre Lagerbestände auf jeden Fall ausreichen, um genug liefern zu können. Jahrzehntelang war der Produktionsfaktor Kapital mächtiger als der Produktionsfaktor Arbeit, sodass die Gewinnmargen der Unternehmen 2018 hoch waren wie nie. Zuletzt hatten die Arbeitnehmer aber wieder mehr Verhandlungsmacht. Weil jahrelang zu wenig investiert worden war, stieg der Preis des Humankapitals schnell. Die Unternehmen können nicht viel daran ändern – eine große Herausforderung, weil die Löhne einen Großteil der laufenden Kosten eines Unternehmens ausmachen.
Nach Jahren mit falschen Preissignalen und durch Fehlanreize ausgelösten Verhaltensänderungen brauchte es dann nur noch die Pandemie, damit die Dinge völlig aus dem Ruder liefen.
Es geht den Unternehmen wie der Natur
Als Finanzexperten haben wir im Studium gelernt, dass Erträge normalverteilt sind. Manche Unternehmen scheitern, andere haben Erfolg. Aber so, wie kein Baum in den Himmel wächst, wächst auch kein Unternehmen ins Unendliche. Viele existieren jahrzehntelang, aber irgendwann wird jede Firma vom Markt verschwinden. In den letzten Jahren galt das vielleicht nur eingeschränkt, weil Risiken unterdrückt wurden. Weil Geld- und Fiskalpolitik interveniert haben, sind die Kurse immer weiter gestiegen.
Entsprechend wenig hat man mit Einzelwertauswahl verdient. Bei exorbitant hohen Kapitalerträgen ist Finanzberatung nicht sehr gefragt. Der Siegeszug des passiven Investierens in den letzten Jahren ist daher keine Überraschung. Schließlich neigen Menschen zum Extrapolieren, zum Fortschreiben aktueller Trends. Die Wertentwicklung der Vergangenheit beeinflusst das Verhalten. Ich glaube aber, dass dies auch umgekehrt gilt. Wenn die Erträge niedriger werden, wird Finanzkompetenz umso wichtiger. Dann endet der Siegeszug passiver Ansätze.
Unberechenbare Kehrtwende
Weil ich kein Notenbanker bin, weiß ich auch nicht, wie die viele Billionen Dollar schweren Wertpapierbestände abgebaut werden. Aber ich weiß, dass es so nicht weitergehen kann. Nur wenige Wochen nach dem Jahreswechsel haben die Notenbanken das auch signalisiert. Die Finanzmärkte werden schon vorher reagieren, denn Investoren sehen in die Zukunft. Risiken und Ungleichgewichte, bekannte wie unbekannte, sind dann deutlich zu erkennen. Die Zukunft ist unsicher, und dem einen oder anderen macht sie wahrscheinlich Sorgen. Wir freuen uns, wenn Finanzexperten bald wieder zeigen dürfen, was sie können – weil hohe Langfristerträge vielleicht schon bald wieder zu einem knappen Gut werden.
Quelle: AdvisorWorld.ch
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