Vanguard : Nachdem die Notenbanken seit über zehn Jahren erfolglos versucht hatten, die Inflation anzukurbeln, wurden Anleger im vergangenen Jahr wieder in die Realität zurückversetzt.
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Kunal Mehta, Head of Fixed Income Specialist Team, Vanguard Europe
Die Kreditmärkte, ebenso wie der gesamte Rentenmarkt, passten sich rasch an diese neue Realität an und erhöhten die Zinsen in einem Masse, wie es seit Jahren nicht mehr zu sehen war. Das dritte Quartal war von einer «Higher-for-longer»-Zinsstrategie geprägt, was höhere Kapitalkosten für die Anleger bedeutet.
Rückblickend auf das zweite Quartal mit einer weiteren erfreulichen Ergebnissaison dürfte sich das Gewinnwachstum in der Eurozone im dritten und vierten Quartal deutlich verlangsamen oder für einige Sektoren sogar negativ ausfallen. Insbesondere in den Sektoren Energie, Grundstoffe und Immobilien nimmt die Anzahl der Abwärtskorrekturen durch Analysten tendenziell zu, was auf 50% der Gewinne europäischer Unternehmen zutrifft.
Zuversichtlich in Bezug auf die Fundamentaldaten
Insgesamt könnte man bei den Fundamentaldaten für Investment-Grade-(IG-)Unternehmen zuversichtlich bleiben und feststellen, dass die Spreads die konjunkturelle Abkühlung bereits weitgehend widerspiegeln. Bei stark zyklischen Sektoren und ausgewählten Emittenten, die von der Schwäche Chinas betroffen sind, kann Vorsicht angeraten sein. Für den Rest des Jahres gilt es, die Entwicklung der Ölpreise, die zuletzt stark angestiegen sind und den Kostendruck in vielen Sektoren verstärken können, genau zu verfolgen. Interessant ist auch die Entwicklung des Wachstums und der Nachfrage aus China, wobei verbleibende Lieferkettenprobleme zu beobachten und Anzeichen einer etwaigen Konsumschwäche zu bewerten sind.
Im dritten Quartal belebten sich die Kapitalzuflüsse in IG-Fonds wieder, blieben jedoch volatil und standen im Schatten der starken Kapitalzuflüsse in Staatsobligationenfonds. Da wir uns dem Ende des Zinserhöhungszyklus nähern, ist von einer Stabilisierung der Zuflüsse in IG-Fonds auszugehen. Zuletzt kam es erneut zu einer Zinsvolatilität, die zu einer Flucht in Staatsobligationenfonds führte. Die Zuflüsse in risikobehaftete Anlagen könnten verhalten sein, solange der Markt mit makroökonomischen Unsicherheiten zu kämpfen hat. Insgesamt rechnen wir jedoch mit positiven Zuflüssen an IG-Unternehmen, unterstützt durch die Hinwendung zu Anleihen mit hoher Bonität (im Vergleich zu Hochzinsanleihen). Kühlt die Konjunktur stärker als erwartet ab, stellt dies nach wie vor ein Risiko für die Stabilisierung der Zuflüsse dar.
Das Emissionsangebot im September entsprach den Erwartungen (EUR-Äquivalent von ca. 70 Mrd. in EUR und GBP). In den ersten beiden Wochen nahm der Markt die Neuemissionen problemlos auf, doch im Monatsverlauf ging der Nachfrage zurück. Auf der Sitzung der Europäischen Zentralbank («EZB») im September gab es keine Neuigkeiten zur quantitativen Straffung. Die derzeitige schrittweise Einführung des EUR 335 Mrd. schweren Portfolios des Ankaufprogramms für den Unternehmenssektor («CSPP») durch den Verzicht auf Reinvestitionen ist in den IG-Spreads gut eingepreist. Abwärtsrisiken umfassen potenzielle aktive Verkäufe von Unternehmensanleihen oder Anleihen aus dem breiteren Anleihekaufprogramm («APP»). In den vergangenen Wochen riefen EZB-Falken dazu auf, die Debatte über den Stopp von Reinvestitionen aus dem Pandemie-Notfallkaufprogramm («PEPP») vorzuziehen, allerdings sind vor Jahresende keine Ankündigungen zu erwarten.
Fokus auf Gewinne und Fundamentaldaten der Unternehmen
In Europa haben wir die Gewinnaktualisierungen für das 3. Quartal etwa zur Hälfte hinter uns. Wie erwartet haben wir mehr negative Überraschungen erlebt, insbesondere im Vergleich zu den US-Investment-Grade-Unternehmen, vor allem beim Umsatz. Vor dem Hintergrund des makroökonomischen Umfeldes ist dies jedoch wenig überraschend. In den letzten 15 Monaten hat die EZB die Zinsen um 450 Basispunkte angehoben.
Dies entspricht in etwa der Situation in den USA, aber im Gegensatz zu den USA hat Europa in den letzten Quartalen ein Wachstum von 0% verzeichnet und ist Nettoenergieimporteur. Viele dieser makroökonomischen Unterschiede haben die Preissetzungsmacht von Unternehmen geschwächt, wobei Bereiche wie Luxusgüter zunehmend unter Druck geraten sind. Diese gedämpfte Stimmung hat dazu geführt, dass Anleger weniger Risiken eingehen. Obwohl die Liquiditätszuführungen hoch sind und Neuemissionsprämien angeboten werden, schlägt sich dies nicht in der Risikobereitschaft nieder. Die Liquidität im vierten Quartal ist saisonbedingt niedriger, da Weihnachten vor der Tür steht und die Broker ihre Bücher für das ganze Jahr schliessen. Die grössere Vorsicht an den Märkten hat die saisonal geringere Liquidität offenbar vorweggenommen. Das spiegelt sich in den Neuemissionen wider, die zurückhaltender ausfallen.
Angesichts des geringeren Angebots und der höheren Verkaufshürden gehen wir von gemischten technischen Daten für die Kreditmärkte aus. Bei Alpha-Chancen liegt die Messlatte sogar höher, sodass Unternehmen stärker bestraft werden, wenn sie unter den Markterwartungen liegen. Der einst stark von Beta-Faktoren getriebene Markt hat sich zweifellos zu einem idiosynkratischen Markt hin entwickelt.
Aufgrund ihres Wertversprechens bevorzugen wir weiterhin hochwertige europäische Unternehmen gegenüber US-Unternehmen. Da sich die Zentralbanken dem Ende ihrer Straffungszyklen nähern, gehen wir davon aus, dass die europäischen Credit Spreads, die derzeit im 70. Perzentil ihres historischen Durchschnitts liegen, besser abschneiden werden als die US-Spreads, die sich im 50. Perzentil befinden.
Mit Blick auf die Zukunft rechnen wir mit einer höheren Volatilität der Credit Spreads und stärkeren idiosynkratischen Chancen. Allerdings gehen wir davon aus, dass die Anleger beim Kapitaleinsatz vorsichtiger sein werden.
Quelle: BondWorld
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