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\nVon Robin Usson, Anleiheanalyst im internationalen Gesch\u00e4ft bei Federated Hermes<\/strong><\/p>\n\n
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Am 19. Januar 2022 meldete Reuters, dass China an Regelungen arbeite, um die Nutzung der Liquidit\u00e4t auf Treuhandkonten durch Bautr\u00e4ger zu erleichtern. Die neuen Regeln w\u00fcrden es den Bautr\u00e4gern erm\u00f6glichen, mithilfe der Liquidit\u00e4t zun\u00e4chst die Errichtung von Geb\u00e4uden abzuschlie\u00dfen und die Mittel auf den Konten dann f\u00fcr andere Zwecke einzusetzen \u2013 mit Priorit\u00e4t auf der R\u00fcckzahlung der Onshore-Verbindlichkeiten gegen\u00fcber Bautr\u00e4gern und aus Lohnzahlungen.<\/p>\n
Die vorgeschlagenen neuen Regeln d\u00fcrften sich positiv auf die Kreditvergabe in der Branche auswirken und die derzeitige Liquidit\u00e4tsknappheit etwas lindern. Diese Knappheit geht auf die Reaktion auf das Evergrande-Fiasko zur\u00fcck: Das rigorose Vorgehen gegen Treuhandkonten hatte Bautr\u00e4gern nur die Wahl gelassen, (a) einen Teil der unfertigen Geb\u00e4ude fertigzustellen oder (b) nichts weiter.<\/p>\n
Die Details dieser neuen Regeln werden noch ver\u00f6ffentlicht. Zwar k\u00f6nnten noch viele Bedingungen folgen und die Umsetzung k\u00f6nnte von Region zu Region unterschiedlich ausfallen, doch nach unserer \u00dcberzeugung werden sie f\u00fcr die Branche den Wendepunkt bedeuten. Die folgenden Wochen und Monate k\u00f6nnten eine erheblich bessere Liquidit\u00e4t bei Onshore-Anleihen bringen und faktisch als erster Dominostein wirken, der eine breitere Erholung bei Spreads \/ Anleihekursen f\u00fcr Offshore-Anleihen ausl\u00f6st .<\/p>\n
Um zu verdeutlichen, warum wir dies als Wendepunkt betrachten, m\u00fcssen wir einen Schritt zur\u00fcckgehen und die infolge des Evergrande-Fiaskos umgesetzten Regeln f\u00fcr Treuhandkonten beleuchten.<\/p>\n
Ansteckung durch das Evergrande-Fiasko<\/strong><\/h6>\nDer Konkurs von Evergrande warf ein Schlaglicht auf gewisse \u201eExzesse\u201c bei der Nutzung von Ertr\u00e4gen in der Vorverkaufsphase. Evergrande hat offenkundig Ertr\u00e4ge aus der Vorverkaufsphase genutzt, um Wachstum und andere Investitionen ohne Bezug zum Immobiliensektor zu finanzieren und damit einen niemals zu stillenden Bedarf an Wachstum geschaffen. Als die Party vorbei war, st\u00fcrzte dieses Pre-Sales-Finanzierungsmodell wie ein Kartenhaus in sich zusammen \u2013 denn ein Teil der Ertr\u00e4ge aus der Vorverkaufsphase, die eigentlich f\u00fcr die Baukosten h\u00e4tten zur\u00fcckgestellt werden m\u00fcssen, waren einfach verschwunden.<\/p>\n
Um das Verbraucherinteresse zu sch\u00fctzen, das in der chinesischen Strategie f\u00fcr \u201egemeinsamen Wohlstand\u201c zur Schaffung der gesellschaftlichen Stabilit\u00e4t entscheidend ist, wechselte die lokale Aufsicht in ihrem Umgang mit Treuhandkonten nun von einem Extrem (kaum Kontrolle) ins andere (zu viel Kontrolle): Der Abzug von Mitteln aus diesen Konten wurde abrupt gedrosselt, um den gef\u00fcrchteten Dominoeffekt infolge des Evergrande-Zusammenbruchs zu vermeiden. Somit kamen die Bautr\u00e4ger nicht mehr an die auf Treuhandkonten angelegten Finanzmittel aus der Vorverkaufsphase heran, und es folgten gravierende Onshore-Liquidit\u00e4tsprobleme. Und dies auch bei besser kapitalisierten Bautr\u00e4gern. Hohe Best\u00e4nde frei verf\u00fcgbarer Mittel in den Gesch\u00e4ftsb\u00fcchern hatten praktisch keinerlei Wert, da die Bautr\u00e4ger nicht l\u00e4nger an diese \u201efrei verf\u00fcgbaren\u201c Mittel herankamen.<\/p>\n
Ein paar Monate sp\u00e4ter kamen F\u00e4lligkeiten von Onshore-Anleihen hinzu (Dezember 2021 \/ Q1 2022). Da die Bautr\u00e4ger sich nun entschieden, Ausf\u00e4lle um jeden Preis zu vermeiden und sie die Treuhandkonten nicht mehr nutzen konnten, wurde die knappe Liquidit\u00e4t der besser kapitalisierten Bautr\u00e4ger f\u00fcr die F\u00e4lligkeiten von Onshore- und Offshore-Anleihen vorgemerkt. F\u00fcr diese Anleihen gelten Cross-Default-Klauseln; ein Zahlungsverzug w\u00fcrde hier also zu einem Ausfall aller Anleihen f\u00fchren.<\/p>\n
In dieser Kreditklemme waren die Bautr\u00e4ger faktisch bereit, die Bezahlung von Lieferanten und anderer au\u00dferbilanzieller Verbindlichkeiten einzustellen, um einen Ausfall bei diesen Anleihen zu vermeiden. Diese Verschiebung der Priorit\u00e4ten erkl\u00e4rt, warum wir seit Jahresbeginn t\u00e4glich von Bautr\u00e4gern h\u00f6ren, die entweder (i) Lieferanten nicht bezahlen, (ii) mit ihren Treuhandkrediten in Verzug geraten oder (iii) ABS-Tranchen verl\u00e4ngern (um weder zahlen zu m\u00fcssen noch in Verzug zu geraten), weil sie ihre \u00e4u\u00dferst knappen liquiden Mittel vollst\u00e4ndig f\u00fcr die R\u00fcckzahlung von Onshore- und Offshore-Anleihen zur\u00fcckgelegt haben. Dies ist letztlich der Grund, der zu diesem breiten Abverkauf gef\u00fchrt hat: Zahlungsverzug bei verdeckten Verbindlichkeiten wegen mangelnden Zugangs zu Liquidit\u00e4t. Die neue Regelung f\u00fcr Treuhandkonten k\u00f6nnte dieses Problem teilweise l\u00f6sen.<\/p>\n
In einem langfristig schrumpfenden Sektor erzielt Outperformance nur, wer die besten \u00dcberlebenden herausfiltert<\/strong><\/h6>\nDer Immobilienverkauf in China befindet sich aus demografischen Gr\u00fcnden weiterhin im strukturellen R\u00fcckgang. Nach unserer Erwartung wird das Verkaufsvolumen im kommenden Jahrzehnt bis 2030 um etwa 45 Prozent schrumpfen. Dies sind keine \u00fcberm\u00e4\u00dfig verhei\u00dfungsvollen Aussichten \u2013 und angesichts des Verschuldungsgrads in der Branche werden Ausf\u00e4lle zweifellos folgen. Doch f\u00fcr die chinesische Aufsicht steht Stabilit\u00e4t an erster Stelle (siehe Grafik 2).<\/p>\n
Da China nun versucht, seine Abh\u00e4ngigkeit vom Immobiliensektor zu \u00fcberwinden, rechnen wir in unserem Basisszenario nicht mit einer erheblichen Lockerung der Regeln \u2013 von einem leichteren Zugang zu Liquidit\u00e4t einmal abgesehen. Nach unserer \u00dcberzeugung wird eine regulatorische Lockerung als letztes Mittel eingesetzt werden, um im Abw\u00e4rtstrend Unterst\u00fctzung zu leisten, nicht aber, um die Nachfrage in der Branche zu stimulieren, mit einem besonderen Fokus auf Preisstabilit\u00e4t.<\/p>\n
Im kommenden Jahrzehnt wird das Volumen angesichts des anhaltenden demografischen Drucks grunds\u00e4tzlich abnehmen. Diese Entwicklung d\u00fcrfte jedoch teilweise durch Preisstabilit\u00e4t ausgeglichen werden (j\u00e4hrlich plus ein bis zwei Prozent). Folgt man einem (zweifellos nicht perfekten) linearen Modell, erg\u00e4be sich hier ein R\u00fcckgang der Verkaufswerte um j\u00e4hrlich drei bis vier Prozent.<\/p>\n
Doch vor den j\u00fcngsten Neuigkeiten zu Treuhandkonten war bei den Anleihebewertungen eingepreist, dass etwa 75 Prozent der Marktteilnehmer die Insolvenz droht (d. h. nahezu allen Unternehmen in Privatbesitz). Dies scheint im Widerspruch zu einem langfristig schrumpfenden, aber dennoch stabilen Markt zu stehen, in dem besser kapitalisierte Akteure durchaus \u00fcberleben und in einigen F\u00e4llen sogar florieren k\u00f6nnen (staatseigene Unternehmen werden gem\u00e4\u00df den Erwartungen Marktanteile gewinnen).<\/p>\n
Angesichts dieser ausgesprochen negativen Stimmung im Hinblick auf Unternehmen in Privatbesitz muss die Aufsicht eine L\u00f6sung entwickeln, die die Liquidit\u00e4t der Unternehmen verbessert. Dies w\u00fcrde die gesellschaftliche Stabilit\u00e4t st\u00e4rken und eine Situation vermeiden, in der die Verbraucher infolge der Insolvenzen gar keine Immobilien mehr von Unternehmen in Privatbesitz kaufen. In dieser Situation k\u00f6nnten die Immobilienpreise n\u00e4mlich regelrecht abst\u00fcrzen, was wiederum gesellschaftliche Instabilit\u00e4t ausl\u00f6sen w\u00fcrde. Da etwa 70 Prozent des Verm\u00f6gens der chinesischen Haushalte in Immobilien angelegt ist, sind Preisstabilit\u00e4t und gesellschaftliche Stabilit\u00e4t eng miteinander verbunden. Die Verk\u00fcndung der neuen Regeln zeigt nach unserer \u00dcberzeugung, dass mittlerweile ein st\u00e4rkerer politischer Wille vorhanden ist, ausgew\u00e4hlte Unternehmen in Privatbesitz zu unterst\u00fctzen.<\/p>\n
Fazit und Ausblick<\/strong><\/h6>\nWir rechnen f\u00fcr die kommenden Quartale weiter mit einem hohen Gesamtrisiko und schwankenden Anleihekursen, gehen jedoch auch davon aus, dass klare Regeln zu Treuhandkonten die Liquidit\u00e4tsklemme l\u00f6sen und letztlich zur Preisstabilit\u00e4t beitragen k\u00f6nnten, indem sie besser kapitalisierte private Bautr\u00e4ger liquide halten. Dies k\u00f6nnte der Wendepunkt sein, der eine breitere und nachhaltigere Rally auf dem Onshore- und Offshore-Markt einl\u00e4utet. Eine L\u00f6sung der Onshore-Liquidit\u00e4tskrise sollte der erste Schritt sein, um den Sektor zu stabilisieren. Wir sehen unsere bisherigen Analysmodelle und angepassten Leverage-Kennzahlen weiter als wichtige Instrumente an, mit denen sich die langfristig \u00dcberlebenden in einem strukturell schrumpfenden Markt identifizieren lassen. Dabei legen wir den Fokus in unseren Stress-Szenarios nun auf attraktive, besonders herausragende Anlagechancen.<\/p>\n
Quelle: BondWorld<\/span><\/p>\n<\/article>\n<\/div>\n<\/div>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"Federated Hermes : Die neuen Regeln f\u00fcr Treuhandkonten in China werden die Liquidit\u00e4tsbedingungen auf dem Onshore-Markt verbessern und die Trendumkehr einleiten k\u00f6nnten, auf die die Branche gewartet hat \u2013 zumindest bei ausgew\u00e4hlten Unternehmen in Privatbesitz.<\/p>\n","protected":false},"author":4,"featured_media":9158,"comment_status":"closed","ping_status":"closed","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"telegram_tosend":false,"telegram_tosend_message":"","telegram_tosend_target":0,"footnotes":"","_wpscp_schedule_draft_date":"","_wpscp_schedule_republish_date":"","_wpscppro_advance_schedule":false,"_wpscppro_advance_schedule_date":"","_wpscppro_dont_share_socialmedia":false,"_wpscppro_custom_social_share_image":0,"_facebook_share_type":"","_twitter_share_type":"","_linkedin_share_type":"","_pinterest_share_type":"","_linkedin_share_type_page":"","_instagram_share_type":"","_medium_share_type":"","_threads_share_type":"","_google_business_share_type":"","_selected_social_profile":[],"_wpsp_enable_custom_social_template":false,"_wpsp_social_scheduling":{"enabled":false,"datetime":null,"platforms":[],"status":"template_only","dateOption":"today","timeOption":"now","customDays":"","customHours":"","customDate":"","customTime":"","schedulingType":"absolute"},"_wpsp_active_default_template":true},"categories":[37],"tags":[187],"class_list":["post-10195","post","type-post","status-publish","format-standard","has-post-thumbnail","hentry","category-marktanalyse","tag-federated-hermes"],"blocksy_meta":{"styles_descriptor":{"styles":{"desktop":"","tablet":"","mobile":""},"google_fonts":[],"version":6}},"_links":{"self":[{"href":"https:\/\/www.investmentworld.eu\/ch\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/10195","targetHints":{"allow":["GET"]}}],"collection":[{"href":"https:\/\/www.investmentworld.eu\/ch\/wp-json\/wp\/v2\/posts"}],"about":[{"href":"https:\/\/www.investmentworld.eu\/ch\/wp-json\/wp\/v2\/types\/post"}],"author":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/www.investmentworld.eu\/ch\/wp-json\/wp\/v2\/users\/4"}],"replies":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/www.investmentworld.eu\/ch\/wp-json\/wp\/v2\/comments?post=10195"}],"version-history":[{"count":5,"href":"https:\/\/www.investmentworld.eu\/ch\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/10195\/revisions"}],"predecessor-version":[{"id":10209,"href":"https:\/\/www.investmentworld.eu\/ch\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/10195\/revisions\/10209"}],"wp:featuredmedia":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/www.investmentworld.eu\/ch\/wp-json\/wp\/v2\/media\/9158"}],"wp:attachment":[{"href":"https:\/\/www.investmentworld.eu\/ch\/wp-json\/wp\/v2\/media?parent=10195"}],"wp:term":[{"taxonomy":"category","embeddable":true,"href":"https:\/\/www.investmentworld.eu\/ch\/wp-json\/wp\/v2\/categories?post=10195"},{"taxonomy":"post_tag","embeddable":true,"href":"https:\/\/www.investmentworld.eu\/ch\/wp-json\/wp\/v2\/tags?post=10195"}],"curies":[{"name":"wp","href":"https:\/\/api.w.org\/{rel}","templated":true}]}}