{"id":13255,"date":"2022-11-22T11:05:48","date_gmt":"2022-11-22T10:05:48","guid":{"rendered":"https:\/\/www.investmentworld.eu\/ch\/?p=13255"},"modified":"2022-11-22T11:13:01","modified_gmt":"2022-11-22T10:13:01","slug":"wermuth-am-ezb-mit-orientierungsproblemen","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.investmentworld.eu\/ch\/wermuth-am-ezb-mit-orientierungsproblemen\/","title":{"rendered":"Wermuth AM : EZB mit Orientierungsproblemen"},"content":{"rendered":"
Wermuth AM : Die EZB ist nicht zu beneiden. Sie w\u00fcrde gern wissen, ob ihre Politik inzwischen restriktiv genug ist oder ob sie die Zinsen weiter kr\u00e4ftig erh\u00f6hen und ihre Bilanzsumme vermindern sollte.<\/div>\n

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Von Dieter Wermuth, Economist und Partner bei Wermuth Asset Management<\/strong><\/p>\n

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F\u00fcr beides gibt es gute Argumente. Ich vermute, dass sie im Dezember erst einmal weiter bremsen und es im neuen Jahr dann etwas lockerer angehen wird, je nach Datenlage. Da ihre eigenen Inflationsvorhersagen \u2013 ebenso wie nat\u00fcrlich die der Marktteilnehmer \u2013 in den letzten Jahren weit daneben lagen, richtet sie ihre Politik nicht mehr an Prognosen aus, sondern an den aktuellen Zahlen, und hangelt sich so von Sitzung zu Sitzung. \u201eForward guidance\u201c war einmal.<\/p>\n

\"22-11-22<\/a><\/p>\n

Gemessen an der aktuellen Inflationsrate der Verbraucherpreise von 10,6% (Vorjahresvergleich) sind Leitzinsen von 1,5 bis 2,25% extrem niedrig und sollten dringend stark erh\u00f6ht werden. Noch krasser sieht es aus, wenn ich die sogenannte Taylor Rule noch f\u00fcr relevant halte.<\/strong> Sie lautet i = r + p + 0,5 x (p – p*) + 0,5 x Outputl\u00fccke, wobei i der Leitzins ist, r der langfristige Realzins von 2%, p die aktuelle Inflationsrate von 10,6% und p* die Zielinflationsrate von 2%. Niemand wei\u00df, wie gro\u00df oder klein oder wie negativ die Outputl\u00fccke ist. In den vergangenen anderthalb Jahren hat die Besch\u00e4ftigung Eurolands mit einer durchschnittlichen Rate von erstaunlichen 2,4% zugenommen, so dass die Outputl\u00fccke inzwischen vielleicht den Wert Null erreicht hat. Dann w\u00e4re i, also der angemessene Leitzins, zurzeit 16,9%.<\/p>\n

Ich hatte fr\u00fcher die Outputl\u00fccke gelegentlich mithilfe eines peak-to-peak-Verfahrens berechnet, indem ich die beiden letzten zyklischen Spitzenwerte des realen BIP verband und diese Linie in die Gegenwart extrapolierte.<\/strong> Die Annahme war dabei, dass es keinen plausiblen Grund f\u00fcr eine pl\u00f6tzliche Stagnation der Produktivit\u00e4t gibt. Danach g\u00e4be es heute eine Outputl\u00fccke von 16% \u2013 so dass der Wert von 0,5 im letzten Glied der Gleichung mit -16 zu multiplizieren w\u00e4re, was ein \u201ei\u201c von 16,9 minus 8, also 8,9% ergibt. Selbst das \u00e4ndert nichts daran, dass die Leitzinsen nach dem Taylor-Verfahren viel zu niedrig sind.<\/p>\n

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\nWenn ich mir dagegen ansehe, was der bisherige Anstieg der drei Leitzinsen um jeweils 200 Basispunkte inzwischen bewirkt hat, komme ich eher zu dem Schluss, dass das gar nicht so wenig war.<\/strong> Jedenfalls waren die Bondm\u00e4rkte stark beeindruckt von den Taten und Worten der Geldpolitiker und haben die gesamte Zinskurve, von kurz bis lang, nach oben geschoben, die Renditen der zehnj\u00e4hrigen Bundesanleihen von -0,5% auf 2,0%, die der zweij\u00e4hrigen von -0,7% auf ebenfalls 2,0 %. Die Kurve ist also gerade dabei invers zu werden (wie schon einige Zeit die der USA). Im Euroland steht eine Rezession vor der T\u00fcr.<\/p>\n

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Nun ja, das \u00fcberrascht niemanden mehr.<\/strong> Es entspricht der Botschaft, die die Fr\u00fchindikatoren aussenden, und auch den j\u00fcngsten Prognosen. Die EU-Kommission erwartet f\u00fcr 2023 im Jahresdurchschnitt, dass das reale BIP Eurolands gegen\u00fcber dem Vorjahr nur um 0,3% zunimmt, wobei die Abw\u00e4rtsrisiken \u00fcberwiegen. F\u00fcr Deutschland wird es zu einem R\u00fcckgang von 0,6% kommen.<\/p>\n

Die Kurse und Preise der drei wichtigsten Assetklassen \u2013 Anleihen, Aktien, Immobilien \u2013 sind erwartungsgem\u00e4\u00df eingebrochen und haben die Anleger \u00e4rmer gemacht (ihnen allerdings auch endlich wieder g\u00fcnstigere Einstandspreise beschert): Die Abdiskontierung k\u00fcnftiger Ertr\u00e4ge und Cashflows erfolgt zu h\u00f6heren S\u00e4tzen und vermindert auf diese Weise ihren Gegenwartswert \u2013 und den Marktwert.<\/p>\n

Dennoch w\u00e4re es aus Sicht der EZB verfr\u00fcht, schon bald einen geldpolitischen Kurswechsel ins Auge zu fassen, oder das auch nur \u00f6ffentlich anzudeuten<\/strong>. Das w\u00e4re ein Greenspan-Put \u00e0 l\u2019Europe oder \u00e0 Lagarde, also eine Wette darauf, dass die EZB die Spekulanten nicht h\u00e4ngen l\u00e4sst. Die Folgen solcher Puts sind bekannt. Zwar hat die Bereinigung der wirtschaftlichen Strukturen inzwischen begonnen, aber es bleibt noch viel zu tun. Eine Rezession ist manchmal n\u00f6tig, um die Fehlallokation von Ressourcen zu korrigieren, zu der es im Verlauf eines Booms fast immer kommt. Ich denke dabei an den Tech-Sektor, an die \u00fcberhitzten Immobilienm\u00e4rkte in vielen L\u00e4ndern, an den \u00fcberteuerten Dollar und nicht zuletzt an die Preise von fossilen Energietr\u00e4gern. Au\u00dferdem sieht es, wie erw\u00e4hnt, an den Arbeitsm\u00e4rkten Europas bisher weiterhin gar nicht nach Krise aus. Sie vertragen daher durchaus etwas mehr Gegenwind.<\/p>\n

Die Frage ist, wann die EZB weich wird. Auf der anderen Seite des Atlantiks sind die annualisierten Inflationsraten am aktuellen Rand inzwischen deutlich zur\u00fcckgegangen.<\/strong> Es mehren sich die Vorhersagen, dass es dort in den kommenden Monaten im Gefolge sinkender Rohstoffpreise, einer sich anbahnenden Wirtschaftskrise in China und einer schwachen Endnachfrage zu weiter r\u00fcckl\u00e4ufigen Inflationsraten kommen wird. Beispielsweise erwartet die EU-Kommission f\u00fcr die USA nach einer Rate von 7,9% in diesem Jahr nur noch eine von 3,4% im n\u00e4chsten.<\/p>\n

Bisher hat die Fed allerdings nicht signalisiert, dass sie Handlungsbedarf sieht, offenbar wohl vor allem deshalb, weil die Arbeitslosenquote nach wie vor rekordniedrig ist, niedriger noch als im Euroraum. Vorl\u00e4ufig d\u00fcrfte f\u00fcr Chairman Powell das Vorbild eher Paul Volcker hei\u00dfen als Alan Greenspan. Er will erst handeln, wenn die Inflationsrate ihr Ziel erreicht hat. Von zuletzt 7,7% bis 2% ist noch ein ziemlich weiter Weg.<\/p>\n

Und solange die Fed nicht kippt, wird die EZB nicht kippen.<\/strong> Stellen wir uns darauf ein, dass die europ\u00e4ischen Leitzinsen erst einmal weiter steigen, die Renditekurve weiter invertiert und dass die Assetm\u00e4rkte nerv\u00f6s bleiben und schw\u00e4cheln.<\/p>\n

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Quelle: BondWorld<\/span><\/p>\n

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