{"id":13742,"date":"2023-01-12T17:21:27","date_gmt":"2023-01-12T16:21:27","guid":{"rendered":"https:\/\/www.investmentworld.eu\/ch\/?p=13742"},"modified":"2023-01-12T17:24:32","modified_gmt":"2023-01-12T16:24:32","slug":"wermuth-am-kapitalmarkt-eine-neue-aera-hat-begonnen","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.investmentworld.eu\/ch\/wermuth-am-kapitalmarkt-eine-neue-aera-hat-begonnen\/","title":{"rendered":"Wermuth AM : Kapitalmarkt \u2013 eine neue \u00c4ra hat begonnen"},"content":{"rendered":"
Wermuth AM<\/strong> : Eins ist sicher: Die europ\u00e4ischen Geldmarkts\u00e4tze werden nicht noch einmal um mehr als 1450 Basispunkte sinken wie von 1981 bis Ende 2021.<\/h5>\n

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Von Dieter Wermuth, Economist und Partner bei Wermuth AM
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Auch die Leitzinsen der EZB werden f\u00fcr Jahrzehnte nicht mehr so stark zur\u00fcckgehen wie zwischen Mitte 1992 und Fr\u00fchjahr 2016 – von damals 9 \u00bd Prozent auf Null. Fast sechseinhalb Jahre lang, bis Ende Juli 2022, waren sie dann dort geblieben.<\/p>\n

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Die Inflationsraten waren in diesen Jahrzehnten unter gro\u00dfen Schwankungen von mehrfach fast 8 Prozent auf weniger als 0 Prozent gefallen und damit der wichtigste Grund f\u00fcr den R\u00fcckgang der kurzfristigen Zinsen. Erst Ende 2020 war die Desinflationszeit vor\u00fcber. Innerhalb weniger Quartale stiegen die deutschen Inflationszahlen in der Folge von -0,5 Prozent auf \u00fcber 10 Prozent und lagen zuletzt um etwa 8 \u00bd Prozent \u00fcber ihrem Vorjahresstand. Das hatte es seit 1951 nicht mehr gegeben.<\/p>\n

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Da die Inflationsraten lange Zeit st\u00e4ndig sanken, am Schluss sogar Deflation drohte und sowohl die Bundesbank als auch ihre Nachfolgerin, die EZB, die Leitzinsen immer weiter zur\u00fccknahmen, gingen auch die Bondrenditen im Trend zur\u00fcck. Die Schwankungen waren vergleichsweise moderat. Bei zehnj\u00e4hrigen Bundesanleihen kam es von 1981 bis Ende 2021 zu Kursgewinnen von insgesamt 110 Prozent oder durchschnittlich j\u00e4hrlich 1,9 Prozent. F\u00fcr Anleger kamen die zumindest anfangs hohen laufenden Zinsen hinzu. Die Manager von Bondportfolios wurden reiche Leute, die jahrzehntelang real, vor allem aber nominal eine hervorragende Performance hinlegten und scheinbar nichts falsch machen konnten.<\/p>\n

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Ein anderer Grund f\u00fcr den jahrzehntelang festen Rentenmarkt war die mehr als gro\u00dfz\u00fcgige Versorgung der Banken mit Zentralbankgeld (der Summe aus Bargeld und Einlagen der Banken bei der Notenbank). Es war leicht, an die ben\u00f6tigte Liquidit\u00e4t f\u00fcr Anlagen am Kapitalmarkt zu kommen \u2013 und es war immer billiger! Ohne zu \u00fcbertreiben, l\u00e4sst sich sagen, dass allen, die keine Angst vor Schulden hatten, das Geld in den letzten Jahren geradezu nachgeworfen wurde. Vor allem das Eurosystem hatte sich zu einer Gelddruckmaschine entwickelt, die einen immer gr\u00f6\u00dferen Teil der Staatsschulden in den B\u00fcchern der nationalen Notenbanken ansammelt.<\/p>\n

(Grafik Zentralbankgeldmenge im Link unten)<\/p>\n

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Sinkende Bondrenditen bedeuteten, dass die Gewinnrendite von Aktien relativ gesehen immer attraktiver wurde \u2013 die Risikopr\u00e4mien stiegen, und mit ihnen die Aktienkurse. Es gab nach der Dotcom-Blase und dann im Gefolge der gro\u00dfen Finanzkrise 2007\/2009 zwei kurze und heftige R\u00fcckschl\u00e4ge, danach aber galten Aktien erneut als Anlageklasse erster Wahl. Vor allem Tech-Aktien profitierten von FOMO (fear of missing out), der Angst, einen Boom zu verpassen, und erreichten Bewertungen, die im Nachhinein v\u00f6llig irrational waren. Von 1980 bis Ende 2021 betrug die Performance des DAX im Jahresdurchschnitt 8,9 Prozent. Zum Vergleich: die durchschnittliche Inflation der deutschen Verbraucherpreise lag in dieser Zeit bei 1,9 Prozent pro Jahr.<\/p>\n

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Die gro\u00dfe Korrektur setzte um die Jahreswende 2021\/22 ein. Zu der Zeit lagen die inflationsbereinigten Renditen der zehnj\u00e4hrigen Bundesanleihen bei minus 5,6 Prozent, wenn aktuelle Inflationsraten verwendet werden, und bei etwa minus 3% auf der Basis von mittelfristigen Inflationserwartungen. Eine \u201enormale\u201c Rendite betr\u00e4gt demgegen\u00fcber etwa 3 Prozent – 1 Prozent f\u00fcr das Trendwachstum der Arbeitsproduktivit\u00e4t plus 2 Prozent f\u00fcr die Zielinflation der EZB.<\/p>\n

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Nicht nur Bonds, auch deutsche Aktien waren Ende 2021 krass \u00fcberbewertet. Wenn ich das Verh\u00e4ltnis DAX zu nominalem deutschen BIP als Behelfsindikator f\u00fcr das (als Zeitreihe) nicht bekannte Kurs-Gewinnverh\u00e4ltnis des DAX verwende, sehe ich, dass es noch nie so hoch war wie damals, h\u00f6her noch als vor dem Platzen der DotCom-Blase im M\u00e4rz 2000.<\/p>\n

Die Frage ist, ob sich nach der letztj\u00e4hrigen Korrektur der Bond- und Aktienkurse inzwischen so etwas wie Normalit\u00e4t eingestellt hat. Bei Anleihen ist der Weg dahin auf den ersten Blick nicht mehr allzu weit: 10-j\u00e4hrige Bunds rentieren aktuell mit 2,2% und n\u00e4hern sich daher dem Gleichgewichtswert von 3%. Ob das aber tats\u00e4chlich ein Gleichgewichtswert ist, h\u00e4ngt allerdings entscheidend davon ab, ob die EZB tats\u00e4chlich in der Lage ist, die Inflation dauerhaft bei 2% zu verankern. J\u00fcngste Prognosen kommen zu dem Ergebnis, dass die tats\u00e4chliche (im Gegensatz zur erwarteten) Inflation erst 2025 einen Wert in der N\u00e4he von etwas \u00fcber 2% erreichen wird.<\/p>\n

Dazu ist zu sagen, dass die Inflationsraten in den letzten Wochen au\u00dferordentlich rasch gesunken sind und es schneller gehen k\u00f6nnte, als wir zur Zeit denken: In den drei Monaten bis November 2022, also am aktuellen Ende, waren die deutschen Einfuhrpreise mit einer annualisierten Rate von 23,3 Prozent zur\u00fcckgegangen, die Erzeugerpreise gewerblicher Produkte mit einer von 20,9 Prozent. Zur\u00fcckgegangen! Bei den Verbraucherpreisen gab es, so gerechnet, im Dezember einen Anstieg von lediglich 0,4 Prozent. Die schwache Weltkonjunktur und die Stagnation der inl\u00e4ndischen Wertsch\u00f6pfung (sowie der festere Wechselkurs) machen sich bemerkbar. Die gesamtwirtschaftlichen Stundenl\u00f6hne waren im dritten Quartal nur um 1,9 Prozent h\u00f6her als im Vorjahr (neuere Zahlen gibt es nicht), im Bau waren es allerdings im Oktober 4,6 Prozent.<\/p>\n

Andererseits darf nicht vergessen werden, dass sich die Notenbanken des Eurosystems, die wichtigsten K\u00e4ufer von Bonds, immer mehr zur\u00fcckziehen werden und so tendenziell die Kurse dr\u00fccken, also die Renditen in die H\u00f6he treiben.<\/p>\n

Aktien sind nach wie vor teuer, nachdem sich der Markt zuletzt kr\u00e4ftig erholt hat \u2013 obwohl sich die Aussichten f\u00fcr das Wirtschaftswachstum und die Gewinne eher verschlechtert haben. Gegenwind kommt zudem von den immer attraktiveren Bondm\u00e4rkten. Wenn ich mir die Zeitreihe in der letzten Grafik anschaue, kann ich mir gut vorstellen, dass es im Verlauf der n\u00e4chsten zwei oder drei Jahre beim DAX noch einen R\u00fcckgang von etwa einem Drittel geben wird.<\/p>\n

Die EZB bleibt jedenfalls mit dem Fu\u00df auf der Bremse und scheint vorzuhaben, die Leitzinsen bis zum Juni oder Juli 2023 um insgesamt noch 150 Basispunkte auf dann 3,5 Prozent anzuheben. Der Zentralbankrat scheint sich in dieser Hinsicht einig zu sein, nicht zuletzt, weil der europ\u00e4ische Arbeitsmarkt nach wie vor ziemlich robust ist und eine restriktivere Geldpolitik gut vertragen d\u00fcrfte. Au\u00dferdem will sich die EZB nicht mehr so sehr von Prognosen leiten lassen, weil die in der Vergangenheit so oft danebenlagen. Und im Vorjahresvergleich sind die Inflationsraten eben weiterhin inakzeptabel hoch. Das ist es, was im Augenblick z\u00e4hlt.<\/p>\n

Insgesamt n\u00e4hern sich die Kapitalm\u00e4rkte allm\u00e4hlich den realwirtschaftlichen Realit\u00e4ten. Da die Arbeitsproduktivit\u00e4t im Trend inzwischen um weniger als 1 Prozent zunimmt, werden die Ertr\u00e4ge am Kapitalmarkt auf\u2019s Ganze gesehen nicht in den Himmel wachsen.<\/p>\n

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Zwei deutlich voneinander unterscheidbare Perioden liegen inzwischen hinter uns: die Zeit steigender Inflationsraten und Leitzinsen in den siebziger Jahren, dann, ab 1981 bis Ende 2021 sinkende Inflationsraten bis hin zum Rand einer Deflation, zuletzt begleitet von einer sehr expansiven Geldpolitik und \u00fcberbewerteten Renten- und Aktienm\u00e4rkten. Es sieht danach aus, dass wir es in den n\u00e4chsten Jahren, wenn nicht Jahrzehnten, mit moderateren Bewertungen und bescheidenen Ertr\u00e4gen zu tun haben werden, vielleicht auch geringerer Volatilit\u00e4t. Eine neue \u00c4ra hat begonnen.<\/p>\n

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Quelle: BondWorld<\/span><\/p>\n

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