{"id":1441,"date":"2014-07-15T15:00:00","date_gmt":"2014-07-15T15:00:00","guid":{"rendered":"http:\/\/starthostunlimiteddmffassi-ss.stackstaging.com\/bondworld.ch\/home\/sites\/20b\/7\/760c69a11c\/public_html\/investmentworld.ch\/index.php\/2014\/07\/15\/cds-papiere-wie-man-bei-eur-und-usd-credits-mit-investmentstatus-relative-value-anlagechancen-nutzen-kann\/"},"modified":"2014-07-15T15:00:00","modified_gmt":"2014-07-15T15:00:00","slug":"cds-papiere-wie-man-bei-eur-und-usd-credits-mit-investmentstatus-relative-value-anlagechancen-nutzen-kann","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.investmentworld.eu\/ch\/cds-papiere-wie-man-bei-eur-und-usd-credits-mit-investmentstatus-relative-value-anlagechancen-nutzen-kann\/","title":{"rendered":"CDS-Papiere: Wie man bei EUR- und USD-Credits mit Investmentstatus Relative Value-Anlagechancen nutzen kann"},"content":{"rendered":"

Auch f\u00fcr Credit-Investoren f\u00fchren viele Wege nach Rom. Anleger, die sich in Credits engagieren m\u00f6chten, k\u00f6nnen dies entweder durch eine Investition in die Anleihe eines Emittenten selbst oder aber durch den…<\/span><\/span><\/p>\n

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Wolfgang Bauer  –  M&G
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For professional investors and advisers only<\/strong><\/p>\n

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Verkauf einer Credit Default Swap (CDS)-Absicherung desselben Emittenten erreichen. Die Preisdifferenz zwischen der jeweiligen Unternehmensanleihe und dem dazugeh\u00f6rigen CDS-Kontrakt kann angesichts weltweit enger Credit-Spreads sowie niedriger Zinsen den entscheidenden Unterschied zwischen einer Outperformance und einer Underperformance ausmachen. Eine solche Vorgehensweise ist am gesamten Markt f\u00fcr Investmentstatus-Papiere bzw. f\u00fcr Hochzinsanleihen m\u00f6glich, so dass sich Anleger in Credits aus ihrer bevorzugten geografischen Region (wie beispielsweise den USA, Europa oder Asien) engagieren k\u00f6nnen. In den USA sowie in Europa sind die Credit-Spreads zuletzt aber deutlich geschrumpft und sind mittlerweile so eng wie seit der Lehman Brothers-Pleite nicht mehr. Aufgrund dieser Ann\u00e4herungstendenz stellt sich global ausgerichteten Investoren in Investmentstatus-Anleihen nun die Frage, welcher Markt im Hinblick auf das Bewertungsniveau der vergleichsweise attraktivste ist?<\/p>\n

Vergleichen wir zun\u00e4chst einmal in Euro denominierte Credits mit den entsprechenden USD-Papieren. Am einfachsten ist dies mit Hilfe von zwei Credit Default Swap-Indizes. Diese Indizes (die auch als CDIs bezeichnet werden) repr\u00e4sentieren 125 der liquidesten 5-j\u00e4hrigen Credit Default Swaps auf Anleihen mit Investmentstatus aus Europa (iTRAXX EUR 5Y) und Nordamerika (CDX IG 5Y). Betrachtet man die historische Wertentwicklung dieser beiden Indizes, so blieb die Differenz zwischen den beiden Indizes bis zum Ausbruch der Finanzkrise im zweiten Halbjahr 2007 im Wesentlichen unver\u00e4ndert. Bis dahin war der iTRAXX EUR noch auf einem etwa 10 bis 15 Basispunkte (BP) niedrigeren Niveau gehandelt worden als der CDX IG. W\u00e4hrend der Krise legten dann zwar beide Indizes in absoluten Zahlen kr\u00e4ftig zu, aber dabei \u00fcbertraf der iTRAXX EUR den CDX IG. So stieg der nordamerikanische Index Ende 2008 auf einen H\u00f6chststand von rund 230 BP an. Angesichts einer allm\u00e4hlich abklingenden US-Rezession sowie wegen des Ausbruchs der Krise in der Eurozone tendierte der CDX IG in den drei darauf folgenden Jahren dann ungef\u00e4hr 120 BP fester als der iTRAXX EUR.<\/p>\n

Ausgehend von ihrem Tief von -64 BP aus dem November 2008 drehte die Differenz zwischen den beiden Indizes im Mai 2010 dann ins Plus und erreichte im November 2011 schlie\u00dflich ihren H\u00f6chststand von 57 BP. Da sich die Eurokrise inzwischen jedoch wieder beruhigt, hat sich der iTRAXX EUR zuletzt erneut besser entwickelt als der CDX IG. So ist die Index-Differenz mittlerweile nahezu verschwunden (4 BP). Gleichzeitig haben beide Indizes per Ende Mai rund 65 BP auf ihr niedrigstes Niveau seit Ende 2007 nachgegeben. Im Juni sank der iTRAXX EUR dann sogar noch weiter und notierte \u2013 erstmals seit M\u00e4rz 2010 \u2013 zwischenzeitlich unter dem CDX IG.<\/p>\n

\"CDS-Indizes:<\/a><\/span><\/p>\n

Bei der Ver\u00e4u\u00dferung einer CDS-Absicherung auf ein Unternehmen ist das Kreditrisiko im Wesentlichen genauso hoch wie beim Erwerb einer vergleichbaren Anleihe desselben Emittenten. Aus der Perspektive eines Anleihen-Investors ist es deshalb sinnvoll, den CDS-Spread mit der Zinsdifferenz der entsprechenden Baranleihen zu vergleichen. Die Differenz zwischen diesen beiden Kennzahlen wird oftmals auch als CDS-Basis bezeichnet. Positive Werte (also wenn der CDS-Spread gr\u00f6\u00dfer ist als die Zinsdifferenz der Anleihe) deuten darauf hin, dass bei den CDS-Papieren eines Unternehmens eine h\u00f6here Kompensation f\u00fcr dasselbe Kreditrisiko erfolgt als beim Erwerb einer Anleihe der gleichen Firma. Bei negativen Werten w\u00e4re genau das Gegenteil der Fall.<\/p>\n

Allerdings kann es sich als schwierig erweisen, einen direkten Pro-forma-Vergleich zwischen CDS-Indizes einerseits und Indizes f\u00fcr Unternehmensanleihen andererseits zu ziehen. So ist es beispielsweise unm\u00f6glich, f\u00fcr s\u00e4mtliche in CDS-Indizes vertretene Firmen geeignete, in Umlauf befindliche Baranleihen zu finden. Dar\u00fcber hinaus enthalten CDS-Indizes auch Kontrakte mit einer bestimmten Laufzeit (z.B. f\u00fcnf Jahre) und werden au\u00dferdem alle sechs Monate umstrukturiert. Im Gegensatz dazu werden Baranleihen getilgt, sobald sie ihre vorab festgelegte F\u00e4lligkeit erreicht haben \u2013 sofern keine Nichtbedienung vorliegt und es sich nicht um Papiere mit unbefristeter Laufzeit handelt.<\/p>\n

Diesem Problem haben wir uns angen\u00e4hert, indem wir uns eigene, gleichgewichtete Indizes aus Nicht-Finanz-CDS-Papieren und -Baranleihen strukturiert haben, die sowohl von US-Emittenten als auch von Unternehmen aus der Eurozone stammen. Was die europ\u00e4ischen Emittenten betrifft, so sind wir von der aktuellen Zusammensetzung des iTRAXX EUR ausgegangen und haben die jeweiligen Indexkomponenten nach dem Wert ihrer insgesamt in Umlauf befindlichen Anleihen eingestuft. Dann haben wir f\u00fcr unsere CDS- und Anleihen-Indizes die 20 gr\u00f6\u00dften Nicht-Finanz-Emittenten aus der Eurozone mit vergleichbaren umlaufenden Anleihen (d.h. vorrangig besicherten 08\/15-Papieren mit einer Laufzeit von rund f\u00fcnf Jahren, ordentlicher Liquidit\u00e4t etc.) ausgew\u00e4hlt. Anschlie\u00dfend haben wir die Entwicklung der CDS-Spreads mit den Zinsdifferenzen der Baranleihen (jeweils auf Wochenbasis gerechnet seit Jahresbeginn) sowie mit der CDS-Basis verglichen. Dabei haben wir jeweils den Durchschnitt der 20 Index-Komponenten zugrunde gelegt. Bei unseren USD-Indizes haben wir dieselbe Strategie umgesetzt, indem wir aus der aktuellen Zusammensetzung des CDX IG 20 US-Emittenten von Nicht-Finanz-Papieren ausgew\u00e4hlt haben.<\/p>\n

In der nachfolgenden Grafik werden die CDS-Spreads, die Zinsdifferenzen der Anleihen sowie die CDS-Basen unseres EUR- und unseres USD-Index dargestellt. Seit Jahresbeginn sind alle vier Index-Spreads f\u00fcr Nicht-Finanz-Anleihen mit Investmentstatus geschrumpft. Gleichzeitig war die CDS-Basis f\u00fcr USD-Nicht-Finanz-Credits mit Investmentstatus durchweg negativ (im Durchschnitt -19 BP). In absoluten Zahlen gerechnet ist die USD-Basis nach -30 bis -20 BP aus dem Januar mit -11 BP in der ersten Juliwoche aber mittlerweile nicht mehr so negativ. Im Gegensatz dazu war die CDS-Basis f\u00fcr EUR-Nicht-Finanz-Credits mit Investmentstatus mit Ausnahme der ersten Januarwoche (was auf niedrige Handelsvolumina zur\u00fcckzuf\u00fchren sein k\u00f6nnte) konstant positiv (durchschnittlich +12 BP) und lag in der ersten Juliwoche bei +11 BP.<\/p>\n

\"CDS-Basis:<\/a><\/span><\/p>\n

Als Ausl\u00f6ser f\u00fcr diese gegens\u00e4tzliche Entwicklung der CDS-Basen bei EUR- und USD-Credits lassen sich diverse Punkte anf\u00fchren. Einer davon ist das Ungleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage am europ\u00e4ischen Markt f\u00fcr Baranleihen, das einen \u201eSeltenheitsaufschlag\u201c auf die Anleihenkurse zur Folge hat und die Anleihen-Spreads belastet. Dar\u00fcber hinaus wird argumentiert, dass CDS-Kontrakte in Europa ja vorrangig zu Absicherungszwecken genutzt werden (d.h. die Ausrichtung auf das Kreditrisiko wird durch den Kauf eines CDS-Kontrakts reduziert), wodurch die CDS-Spreads ebenfalls nach oben getrieben werden. Im Gegensatz dazu nutzt man USD-CDS-Kontrakte sowohl zur Erh\u00f6hung als auch zur Senkung des Kreditrisikos.<\/p>\n

Angesichts des aktuellen Marktumfelds, das von niedrigen Renditen und engen Zinsdifferenzen gepr\u00e4gt ist, spielt die CDS-Basis durchaus eine gro\u00dfe Rolle. Die Entscheidung zwischen einer Baranleihe oder einem Credit-Derivat ist ein weiterer Hebel f\u00fcr Anleiheninvestoren, um Relative Value-Anlagechancen zu nutzen. Durch eine sorgf\u00e4ltige Auswahl des jeweiligen Finanzinstruments (also einer Baranleihe oder eines CDS-Kontrakts) kann ein Spread-Aufgeld von zig Basispunkten realisiert werden, obwohl man dasselbe Kreditrisiko eingeht. Eine positive CDS-Basis deutet darauf hin, dass der jeweilige CDS-Kontrakt im Vergleich zu der entsprechenden Baranleihe einen preiswerten Eindruck macht. Bei einer negativen CDS-Basis d\u00fcrfte umgekehrt die Baranleihe g\u00fcnstiger bewertet sein. So halten wir es momentan beispielsweise oftmals f\u00fcr sinnvoll, uns anstelle von Baranleihen mittels CDS-Kontrakten in EUR-Credits mit Investmentstatus zu engagieren, sofern wir attraktive positive CDS-Basiswerte identifizieren.<\/p>\n

Source: BONDWorld.ch<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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