{"id":14678,"date":"2023-04-11T11:54:12","date_gmt":"2023-04-11T09:54:12","guid":{"rendered":"https:\/\/www.investmentworld.eu\/ch\/?p=14678"},"modified":"2023-04-11T11:54:12","modified_gmt":"2023-04-11T09:54:12","slug":"robeco-credit-outlook-bei-kursrueckschlaegen-kaufen","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.investmentworld.eu\/ch\/robeco-credit-outlook-bei-kursrueckschlaegen-kaufen\/","title":{"rendered":"Robeco: Credit Outlook – Bei Kursr\u00fcckschl\u00e4gen kaufen"},"content":{"rendered":"
Robeco<\/strong> : Wir befinden uns weit genug im <\/strong>Konjunktur- und Zinszyklus, sodass sich Kaufgelegenheiten ergeben, wenn die Stimmung an den <\/strong>M\u00e4rkten <\/strong>wie im Oktober zu <\/strong>pessimistisch wird <\/strong>oder wenn sich die Spreads aufgrund von Ereignissen im Bankensystem wie in den letzten Wochen ausweiten.<\/strong>
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Von Victor Verberk (Photo) und Sander Bus, Co-heads of Credits bei Robeco<\/strong><\/p>\n

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In den letzten Quartalen haben wir das Thema der Identifizierung der vorletzten Zinserh\u00f6hung der Fed als Mittel zur Entwicklung einer Portfoliostrategie am Ende des Zyklus hervorgehoben. Wir wussten, dass dies keine einfache Aufgabe ist, wie die Preisbildung an den M\u00e4rkten in Bezug auf das Endspiel der Fed gezeigt hat.<\/p>\n

Im Oktober letzten Jahres beschlossen wir, die Kursr\u00fcckg\u00e4nge in einem gewissen Umfang zu kaufen, da die Marktteilnehmer \u00fcberm\u00e4ssig vorsichtig waren. Wir erh\u00f6hten das Beta im Investment Grade-Bereich auf knapp \u00fcber 1 und im High Yield-Segment auf ann\u00e4hernd neutral an. Unabh\u00e4ngig davon, ob es sich um eine B\u00e4renmarkt-Rallye handelte oder nicht, erwies sich diese Entscheidung als richtig. Im ersten Quartal 2023 verringerten wir diese Position wieder.<\/p>\n

In j\u00fcngster Zeit haben sich auch die Ereignisse im Bankensektor der USA und der Schweiz auf die Marktbewertungen ausgewirkt. Wir glauben, dass der Finanzsektor aufgrund der Debakel bei der Silicon Valley Bank und der Credit Suisse wieder eine Kaufgelegenheit darstellt.<\/p>\n

Unser Basisszenario besteht weiterhin darin, dass die US-Notenbank an Zinserh\u00f6hungen festh\u00e4lt. Die Inflation- und Konjunkturdaten haben sich noch nicht ausreichend abgeschw\u00e4cht.<\/p>\n

\u201eWir wissen auch, dass es am Ende eines Zinserh\u00f6hungszyklus der Fed \u201eschwarze Schw\u00e4ne\u201c geben wird. Das gilt vor allem nach einer so langen Periode des freien Geldes und nach einem so dramatischen Kurswechsel der Fed und der EZB\u201c, sagt Victor Verberk, Co-Head of Credits bei Robeco.<\/strong><\/p>\n

\u201eUnterdessen scheint es, dass die Bewertungen am Markt sich zwischen der Gewissheit einer Rezession und der Hoffnung auf einen nur leichten Verlauf bewegen.\u201c<\/p>\n

Fundamentaldaten<\/strong><\/p>\n

Was geschah bei der Silicon Valley Bank und der Credit Suisse?<\/strong> Als Regionalbank war die Silicon Valley Bank in einem Bereich t\u00e4tig, der von der US-Bankenregulierung nur ungen\u00fcgend erfasst wird. Kleinere Banken mit einer Bilanzsumme unterhalb von 250 Mrd. US-Dollar unterliegen einer weniger strengen Regulierung als gr\u00f6ssere Banken. So m\u00fcssen sie Verluste, die in ihrem als Liquidit\u00e4tspool dienenden Bestand an zur Ver\u00e4usserung vorgesehenen Verm\u00f6genswerten aufgelaufen sind, nicht realisieren. Bei der Silicon Valley Bank begannen die Probleme, als die Einlagen von Risikokapitalgebern, bei denen es sich typischerweise um Betriebskapital und nicht um herk\u00f6mmliche Einlagen handelt, abgezogen wurden. Die Silicon Valley Bank war gezwungen, zur Ver\u00e4usserung vorgesehene liquide Verm\u00f6genswerte zu verkaufen und dabei Verluste zu realisieren.<\/p>\n

Wichtig ist die Feststellung, dass bei grossen US-Banken dieser Schwachpunkt in der Regulierung nicht besteht. Dasselbe gilt f\u00fcr europ\u00e4ische Banken.<\/p>\n

Die Credit Suisse dagegen hatte ein operatives Problem. Eine solide Kreditvergabekultur war verlorengegangen, und die Bank brauchte Zeit, um diese wiederherzustellen. Leider bekommt eine Bank daf\u00fcr nicht immer ausreichend Zeit, wenn das Vertrauen zerst\u00f6rt und nicht gen\u00fcgend Kapital vorhanden ist.<\/p>\n

\u201eUnseres Erachtens hat der Bankensektor seine Verschuldung erheblich reduziert, die Kapitalquoten sind gestiegen und die Risiken in den Bilanzen sind wesentlich konservativer gestaltet worden. Das bedeutet, dass der Bankensektor diesmal keinen systemischen Risikofaktor darstellt\u201c, sagt Verberk.<\/p>\n

So viel zum Thema Bankenrisiken. Zur\u00fcck zur Konjunktur. Die US-Wirtschaft hat zahlreiche Signale der Normalisierung nach einer \u00dcberhitzung gezeigt. Erwartet wird ein vermehrter Stellenabbau, die Stundenl\u00f6hne sinken und die Zahl der Arbeitsstunden schw\u00e4cht sich ab. Die Hauptsorge besteht derzeit darin, dass die Marktteilnehmer seit Oktober wieder optimistisch geworden sind.<\/p>\n

Wir weisen darauf hin, dass der Gewinn pro Aktie in einer Rezession im Durchschnitt um 23 % sinkt. Dies passt nicht zu den aktuellen Bewertungen am Aktienmarkt. Nur wenn der risikofreie Zins deutlich zur\u00fcckgeht, ist in gewissem Umfang neuer Optimismus gerechtfertigt.<\/p>\n

Die wirtschaftliche Situation in Europa stellt sich tr\u00fcb dar. Die Konjunktur stagniert, wie das bereits viele Male zuvor der Fall war. Klar ist, dass die Industrieproduktion am st\u00e4rksten leidet. Die Konsumausgaben dagegen sind wesentlich stabiler aufgrund wachsenden Arbeitsplatzangebots, steigender L\u00f6hne und k\u00fcnftig wieder niedriger Inflation.<\/p>\n

Aus fundamentaler Sicht ist insgesamt das wichtigste Thema, dass einige Belastungen auf die Unternehmen zukommen. Ein erheblicher negativer Faktor ist die Tatsache, dass die L\u00f6hne steigen werden und damit die bislang sehr hohen Gewinnmargen unter Druck setzen.<\/p>\n

Daraus ist der Schluss zu ziehen, dass wir gegen Ende des laufenden Jahres eine herk\u00f6mmliche Rezession erleben werden. Die Frage ist, ob dies in den Marktbewertungen ber\u00fccksichtigt ist oder nicht. Manchmal ist das der Fall, und manchmal nicht.<\/p>\n

Bewertungen<\/strong><\/p>\n

Der Druck in Teilbereichen des Bankensystems in den USA und der Schweiz hat zu einer weitreichenden Korrektur der Spreads von Bankanleihen gef\u00fchrt. Im Mittelpunkt stand dabei der Markt f\u00fcr Papiere der Kategorie AT1 (Additional Tier 1). Es ist sogar die Funktion des gesamten AT1-Markts infrage gestellt worden.<\/p>\n

In den Anleihenstrategien von Robeco waren keine AT 1-Anleihen der Credit Suisse vertreten \u2013 auch keine der Silicon Valley Bank oder anderer kalifornischer Banken.<\/p>\n

Der Grund daf\u00fcr, dass wir mittlerweile AT1-Anleihen positiv sehen, besteht darin, dass die genannten Ereignisse deren Risikopr\u00e4mien stark erh\u00f6ht haben. Bei einer Rendite von mehr als 8 %, erst recht auf den derzeit noch wesentlich h\u00f6heren Niveaus, sch\u00e4tzen wir solche Anleihen f\u00fcr gew\u00f6hnlich. Mit diesen AT 1-Anleihen sind aktien\u00e4hnliche Ertr\u00e4ge m\u00f6glich. Deutlich wird auch, dass aktien\u00e4hnliche Risiken in einer sehr ung\u00fcnstigen, seltenen und speziellen Situation gegeben sind.<\/p>\n

\"Bus<\/a>\u201eBei unseren Bewertungsanalysen wird ein deutlicher Unterschied zwischen Bankschuldverschreibungen und Unternehmensanleihen deutlich\u201c, sagt Sander Bus, Co-Head of Credits bei Robeco<\/strong>. \u201eIn den Bereichen High Yield und Investment Grade gleichermassen ist das Corporate Bond-Segment tendenziell g\u00fcnstig bewertet, aber nicht mehr gegen eine Rezession gefeit wie im Oktober.\u201c<\/p>\n

Weiterhin etwas zur\u00fcckhalten werden wir uns beim Kauf von Credits mit CCC-Rating, von (Finanz-)Anleihen aus der Peripherie des Euroraums oder von hybriden Unternehmensanleihen. Wir bevorzugen ein hochwertiges Portfolio mit einem begrenzten Engagement im Finanzsektor. Am vorsichtigsten sind wir gegen\u00fcber den Bereichen Immobilien, Einzelhandel und anderen Sektoren, die zins- oder rezessionssensibel sind.<\/p>\n

Grafik 1: Der Marktzyklus\u00a0 <\/strong><\/p>\n

\"11-04-23<\/a><\/p>\n

Quelle: Robeco; Stand: M\u00e4rz 2023<\/span><\/p>\n

Technische Situation<\/strong><\/p>\n

Im Vergleich zu fr\u00fcheren Notenbanksitzungen fiel die Tonalit\u00e4t in der j\u00fcngsten Presseerkl\u00e4rung der Fed etwas anders aus: Sie stellt nunmehr fest, dass einige weitere Zinserh\u00f6hungen angemessen sein k\u00f6nnten, je nach Datenlage und in Abh\u00e4ngigkeit von der Einsch\u00e4tzung des Drucks im Bankensystem und m\u00f6glicher Ansteckungsgefahren.<\/p>\n

Das bedeutet, dass der Zinsausblick der US-Notenbank nun differenzierter ist. Wir befinden uns nach wie vor in der Phase des Konjunkturzyklus, in der die Notenbank gegen den Markt arbeitet: die technische Situation ist weiterhin ung\u00fcnstig f\u00fcr uns.<\/p>\n

Sander Bus kl\u00e4rt, dass das aktive Erkunden des gegenw\u00e4rtigen Zeitpunkts des Konjunkturzyklus und des Beginns einer k\u00fcnftigen Rezession zu einem sehr speziellen Marktverhalten gef\u00fchrt hat. \u201eDie Daten zeigen, dass wir uns in einem Umfeld befinden, in dem sich Phasen der erh\u00f6hten Risikobereitschaft und der Risikoscheu st\u00e4ndig abwechseln. Das bedeutet, dass die Renditen sinken und sich die Spreads ausweiten und umgekehrt. In diesem wechselhaften Umfeld versuchen wir, das Portfolio-Beta gegenl\u00e4ufig zur Marktentwicklung zu steuern.\u201c<\/p>\n

In dieser Phase des Zyklus k\u00f6nnen bekanntlich blitzartige Kurseinbr\u00fcche, Korrekturen und Turbulenzen auftreten. Letzte Woche registrierten wir eine Spread-Ausweitung \u00fcber drei Tage auf Rekordniveau. Im Anschluss daran folgte eine der st\u00e4rksten Erholungen an einem einzelnen Tag \u00fcberhaupt. Wie es scheint, ist zudem die Korrelation zwischen den Spreads und den Zinsen wieder negativ geworden. Demnach wird die Marktentwicklung nicht mehr von Zinserh\u00f6hungen bestimmt.<\/p>\n

Fazit<\/strong><\/p>\n

Die Notenbanken haben \u00fcber Jahre hinweg geldpolitische Experimente durchgef\u00fchrt. Dabei haben sie eine Reihe neuer geldpolitischer Instrumente und Strategien entwickelt. Infolgedessen waren die Renditen viel zu lange Zeit niedrig oder sogar negativ. In allen Winkeln des Wirtschaftssystems sind Schulden aufgebaut worden.<\/p>\n

Ein Zyklus mit raschen und aggressiven Zinserh\u00f6hungen wird zweifellos zahlreiche Probleme zutage f\u00f6rdern. Zwar wissen wir nicht, welche das sind. Doch darf man mit einigen negativen \u00dcberraschungen im Immobilien- und Bankensektor rechnen.<\/p>\n

Aus allen Zeitreihen ergibt sich, dass die Rezession irgendwann gegen Jahresende einsetzen k\u00f6nnte. Wir sind davon \u00fcberzeugt, dass die Notenbanken definitiv eine solche ausl\u00f6sen werden.<\/p>\n

\u201eIn der aktuellen Phase des Konjunkturzyklus besteht unsere Strategie darin, Kursr\u00fcckg\u00e4nge zu K\u00e4ufen zu nutzen. An den M\u00e4rkten f\u00fcr Spread-Anleihen schlagen sich immer wieder Rezessionssorgen nieder. Ausl\u00f6ser sind Renditehochs, Druck im Finanzsektor wie in den letzten Wochen oder eine traditionelle Kreditverknappung im Corporate-Bereich\u201c, sagt Verberk.<\/p>\n

Die Geldpolitik der US-Notenbank ist derzeit noch ung\u00fcnstig f\u00fcr uns. Zinssenkungen zu erwarten, w\u00e4re derzeit noch zu optimistisch. Man muss darauf eingestellt sein, dass die Zinsen risikofreier Anlagen f\u00fcr einen l\u00e4ngeren Zeitraum eine \u00fcberzeugende Alternative zu anderen Assetklassen darstellen werden. Nach Jahren negativer Renditen und k\u00fcnstlich verursachter Blasen ist jetzt der Zahltag gekommen.<\/p>\n

Quelle: BondWorld<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Robeco : Wir befinden uns weit genug im Konjunktur- und Zinszyklus, sodass sich Kaufgelegenheiten ergeben, wenn die Stimmung an den M\u00e4rkten wie im Oktober zu pessimistisch wird oder wenn sich die Spreads aufgrund von Ereignissen im Bankensystem wie in den letzten Wochen ausweiten.<\/p>\n","protected":false},"author":4,"featured_media":14679,"comment_status":"closed","ping_status":"closed","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"telegram_tosend":false,"telegram_tosend_message":"","telegram_tosend_target":0,"footnotes":"","_wpscp_schedule_draft_date":"","_wpscp_schedule_republish_date":"","_wpscppro_advance_schedule":false,"_wpscppro_advance_schedule_date":"","_wpscppro_dont_share_socialmedia":false,"_wpscppro_custom_social_share_image":0,"_facebook_share_type":"","_twitter_share_type":"","_linkedin_share_type":"","_pinterest_share_type":"","_linkedin_share_type_page":"","_instagram_share_type":"","_medium_share_type":"","_threads_share_type":"","_google_business_share_type":"","_selected_social_profile":[],"_wpsp_enable_custom_social_template":false,"_wpsp_social_scheduling":{"enabled":false,"datetime":null,"platforms":[],"status":"template_only","dateOption":"today","timeOption":"now","customDays":"","customHours":"","customDate":"","customTime":"","schedulingType":"absolute"},"_wpsp_active_default_template":true},"categories":[37],"tags":[136],"class_list":["post-14678","post","type-post","status-publish","format-standard","has-post-thumbnail","hentry","category-marktanalyse","tag-robeco"],"blocksy_meta":{"styles_descriptor":{"styles":{"desktop":"","tablet":"","mobile":""},"google_fonts":[],"version":6}},"_links":{"self":[{"href":"https:\/\/www.investmentworld.eu\/ch\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/14678","targetHints":{"allow":["GET"]}}],"collection":[{"href":"https:\/\/www.investmentworld.eu\/ch\/wp-json\/wp\/v2\/posts"}],"about":[{"href":"https:\/\/www.investmentworld.eu\/ch\/wp-json\/wp\/v2\/types\/post"}],"author":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/www.investmentworld.eu\/ch\/wp-json\/wp\/v2\/users\/4"}],"replies":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/www.investmentworld.eu\/ch\/wp-json\/wp\/v2\/comments?post=14678"}],"version-history":[{"count":3,"href":"https:\/\/www.investmentworld.eu\/ch\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/14678\/revisions"}],"predecessor-version":[{"id":14684,"href":"https:\/\/www.investmentworld.eu\/ch\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/14678\/revisions\/14684"}],"wp:featuredmedia":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/www.investmentworld.eu\/ch\/wp-json\/wp\/v2\/media\/14679"}],"wp:attachment":[{"href":"https:\/\/www.investmentworld.eu\/ch\/wp-json\/wp\/v2\/media?parent=14678"}],"wp:term":[{"taxonomy":"category","embeddable":true,"href":"https:\/\/www.investmentworld.eu\/ch\/wp-json\/wp\/v2\/categories?post=14678"},{"taxonomy":"post_tag","embeddable":true,"href":"https:\/\/www.investmentworld.eu\/ch\/wp-json\/wp\/v2\/tags?post=14678"}],"curies":[{"name":"wp","href":"https:\/\/api.w.org\/{rel}","templated":true}]}}