{"id":1475,"date":"2014-10-28T06:00:00","date_gmt":"2014-10-28T06:00:00","guid":{"rendered":"http:\/\/starthostunlimiteddmffassi-ss.stackstaging.com\/bondworld.ch\/home\/sites\/20b\/7\/760c69a11c\/public_html\/investmentworld.ch\/index.php\/2014\/10\/28\/m-g-sie-driften-auseinander-die-abkopplung-der-usd-und-eur-credit-spreads\/"},"modified":"2014-10-28T06:00:00","modified_gmt":"2014-10-28T06:00:00","slug":"m-g-sie-driften-auseinander-die-abkopplung-der-usd-und-eur-credit-spreads","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.investmentworld.eu\/ch\/m-g-sie-driften-auseinander-die-abkopplung-der-usd-und-eur-credit-spreads\/","title":{"rendered":"M&G: Sie driften auseinander: Die Abkopplung der USD- und EUR-Credit-Spreads"},"content":{"rendered":"

Die Abkopplung der Renditen europ\u00e4ischer Papiere von den US-Zinsen ist eines der Themen, welche die Anleihenm\u00e4rkte im Jahr 2014 bestimmt haben, und ist deshalb unter anderem auch auf unserem Blog bereits ausf\u00fchrlich behandelt worden. In den letzten zweieinhalb Monaten hat jedoch eine weitere Form transatlantischer Abkopplung eingesetzt, von der diesmal die Zinsdifferenzen betroffen sind…..<\/span><\/span><\/p>\n

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von Wolfgang Bauer – For professional investors and advisers only<\/strong><\/p>\n

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Schauen wir uns zun\u00e4chst einmal die relative Tendenz von USD- und EUR-Anleihen mit Investmentstatus (Investment Grade, kurz IG) gerechnet seit Jahresbeginn an. Beide Datenreihen der nachfolgenden Grafik sind indexiert, d.h. sie beginnen bei jeweils 100. Abgesehen von einigen unbedeutenden Ausnahmen sind die Spreads beider Indizes in diesem Jahr bis Ende Juli recht konstant geschrumpft. Seitdem findet jedoch eine Abkopplung statt. W\u00e4hrend die Asset-Swap-Spreads (ASW-Spreads) von EUR-IG-Anleihen weiter gesunken sind, haben sich die ASW-Spreads von USD-IG-Papieren deutlich ausgeweitet.<\/p>\n

\"Credit-Spreads<\/p>\n

Ber\u00fccksichtigt man die unterschiedlichen konjunkturellen Entwicklungen der letzten Monate, so scheint diese Tendenz auf den ersten Blick unerkl\u00e4rlich zu sein. Schlie\u00dflich hat sich die US-Wirtschaft angesichts eines realen BIP-Wachstums von 2,6 Prozent (im II. Quartal 2014 gegen\u00fcber dem Vorjahr) sowie eines deutlichen R\u00fcckgangs der Arbeitslosenquote von vormals 10 Prozent (aus dem Oktober 2009) auf 5,9 Prozent (im September 2014) zuletzt kr\u00e4ftig erholt. Im Gegensatz dazu hat die Wirtschaft in der Eurozone eher stagniert, denn das reale BIP wuchs dort zuletzt um lediglich m\u00e4\u00dfige 0,7 Prozent (im II. Quartal 2014 gegen\u00fcber dem Vorjahr), w\u00e4hrend die Arbeitslosigkeit mit 11,5 Prozent (im August 2014) hartn\u00e4ckig hoch geblieben ist. Unter diesen Bedingungen k\u00f6nnte man eigentlich erwarten, dass US-Unternehmen im Hinblick auf die Wachstums- und Profitabilit\u00e4tsaussichten wesentlich besser positioniert sind als ihre europ\u00e4ischen Mitbewerber und deshalb auch insgesamt weniger riskante Anleihen emittieren sollten. Im Gegenzug sollten Anleger bei EUR-IG-Papieren deshalb h\u00f6here Risikopr\u00e4mien fordern. Aus diesem Grund h\u00e4tten die USD-Spreads im Vergleich zu den EUR-Spreads eigentlich schrumpfen sollen. Warum aber ist genau das Gegenteil der Fall? Weshalb haben sich die Zinsdifferenzen von EUR-IG-Anleihen in den letzten zweieinhalb Monaten besser entwickelt als die USD-IG-Spreads?<\/p>\n

Von einem methodologischen Standpunkt aus betrachtet k\u00f6nnte man zun\u00e4chst einmal anf\u00fchren, dass die Emittenten europ\u00e4ischer Anleihen, die von der wirtschaftlichen Misere dort stark in Mitleidenschaft gezogen werden, inzwischen bereits auf High Yield-Niveau herabgestuft worden sind und deshalb keine negativen Auswirkungen auf die Zinsdifferenzen des Index f\u00fcr IG-Papiere mehr haben k\u00f6nnen.<\/p>\n

Abgesehen von dieser eher technisch relevanten Randnotiz kommen einem drei Gr\u00fcnde in den Sinn:<\/strong><\/p>\n

1)     Die unterschiedlichen Strategien der Notenbanken, mit denen die W\u00e4hrungsh\u00fcter auf die zunehmende konjunkturelle Kluft zwischen den USA und der Eurozone reagiert haben, m\u00fcssen dabei ebenso ber\u00fccksichtigt werden wie deren Auswirkungen auf die Refinanzierungskosten. Die US-Notenbank wird ihre Politik der quantitativen Lockerung (QE) demn\u00e4chst beenden und die Zinsen aller Voraussicht nach im n\u00e4chsten Jahr wieder anheben. Im Gegensatz dazu ist die Europ\u00e4ische Zentralbank (EZB) zurzeit dabei, ihre Bilanz noch weiter auszuweiten, und wird die Zinsen auf absehbare Zeit h\u00f6chstwahrscheinlich bei nahe 0 Prozent belassen. Deshalb k\u00f6nnten US-Unternehmen zuk\u00fcnftig vermutlich h\u00f6here Refinanzierungskosten bevorstehen als ihren europ\u00e4ischen Konkurrenten. Umgekehrt formuliert wird die zunehmende Lockerung der Geldpolitik seitens der EZB vermutlich zur Folge haben, dass Emittenten von EUR-Papieren auch weiterhin einen leichten Zugang zu Refinanzierungsm\u00f6glichkeiten haben und die Ausfallraten deshalb extrem niedrig bleiben werden. Aus diesem Grund sind die Zinsdifferenzen von EUR-IG-Anleihen dauerhaft niedrig.<\/p>\n

2)     Die Interventionen der Notenbanken haben auch betr\u00e4chtliche Auswirkungen auf die Liquidit\u00e4tslage an den M\u00e4rkten f\u00fcr Unternehmensanleihen. Wenn eine Zentralbank quantitative Lockerungsma\u00dfnahmen ergreift (was die EZB auf die eine oder andere Weise ja derzeit tut), werden die Anleger gewisserma\u00dfen aus (fast) risikofreien Anlagen \u201ehinausgetrieben\u201c und sind deshalb dazu gezwungen, sich in riskanteren Verm\u00f6genswerten wie etwa Unternehmensanleihen zu engagieren. Und wenn mehr Investoren an die M\u00e4rkte f\u00fcr Unternehmensanleihen str\u00f6men, nehmen auch die Handelsaktivit\u00e4ten und damit auch die Liquidit\u00e4t dort zu. Deshalb sollten die Illiquidit\u00e4tspr\u00e4mien, die in den Credit-Spreads enthalten sind, sinken. F\u00e4hrt eine Zentralbank hingegen ihre quantitativen Lockerungsma\u00dfnahmen zur\u00fcck (wie die Fed dies momentan tut), d\u00fcrfte die Liquidit\u00e4t an den Unternehmensanleihenm\u00e4rkten nach den Erwartungen nachlassen, und die h\u00f6heren Illiquidit\u00e4tsaufgelder, die damit einhergehen, sollten schlie\u00dflich zu einer Ausweitung der Zinsdifferenzen f\u00fchren.<\/p>\n

3)     Ein weiteres Argument bezieht sich auf die Angebotsseite. Laut Morgan Stanley Research ist das Nettoemissionsvolumen bei EUR-IG-Papieren weltweit seit August deutlich niedriger als bei USD-IG-Anleihen (21,8 Mrd. Euro bzw. 135,7 Mrd. Euro). Gerechnet seit Jahresbeginn liegt das Nettoemissionsvolumen bei EUR-IG-Credits mit 2,3 Mrd. Euro sogar im negativen Bereich (d.h. der Wert f\u00e4lliger Papiere \u00fcbertrifft das Neuemissionsvolumen!), w\u00e4hrend sich das Nettoemissionsvolumen bei USD-IG-Anleihen auf sehr hohe 490,3 Mrd. US-Dollar bel\u00e4uft. Damit ist das Angebot an EUR-IG-Papieren so knapp, dass auf die Kurse von EUR-Anleihen eine \u201eSeltenheitspr\u00e4mie\u201c aufgeschlagen wird, was wiederum einen R\u00fcckgang der Zinsdifferenzen ausgel\u00f6st hat.<\/p>\n

Lassen Sie uns das Ganze nun im Detail betrachten, indem wir die Zinsdifferenzen des Index insgesamt auf die Spreads der einzelnen Sektoren hinunterbrechen. Die nachfolgende Grafik zeigt die Korridore, in denen die ASW-Spreads der einzelnen Sektoren f\u00fcr USD-IG-Unternehmensanleihen seit Jahresbeginn pendeln (ML Level 3). Alle Balken sind in vier Abschnitte unterteilt, die wir im Folgenden als Quartile bezeichnen und von denen jeder 25 Prozent der Spread-Werte seit Jahresbeginn enth\u00e4lt. Die Punkte und Rauten markieren die aktuellen Sektor-Spreads (per 14. Oktober) bzw. das Spread-Niveau zu Beginn der Abkopplungstendenz (am 24. Juli).<\/p>\n

\"Credit-Spreads<\/p>\n

Es ist verbl\u00fcffend, dass sich die Zinsdifferenzen bei USD-IG-Anleihen aus s\u00e4mtlichen Sektoren in den letzten zweieinhalb Monaten ausgeweitet haben. In den allermeisten F\u00e4llen sind die Spreads aus dem ersten Quartil (also vom unteren Ende des Korridors, in dem sie seit Jahresbeginn gependelt haben) bis ins dritte oder sogar ins vierte Quartil hinein angestiegen. Besonders ausgepr\u00e4gt ist diese Ausweitung der Zinsdifferenzen in Segmenten, in denen das Ereignisrisiko in Form von M&A-Aktivit\u00e4ten oder entsprechender Ger\u00fcchte zuletzt vergleichsweise hoch gewesen ist (also in den Branchen Gesundheitswesen, Energie und Telekommunikation). Daraus ergibt sich ein weiterer bedeutsamer Aspekt: Es stellt sich n\u00e4mlich zunehmend heraus, dass die US-Wirtschaft mittlerweile in eine neue Phase des Unternehmenszyklus eingetreten ist, wohingegen Europa immer noch deutlich hinterher hinkt. So gehen amerikanische Firmen inzwischen wieder verst\u00e4rkt Bilanzrisiken ein, indem sie beispielsweise im Rahmen von M&A-Aktivit\u00e4ten Wachstumschancen nutzen. Deshalb fordern Anleiheninvestoren als angemessene Kompensation f\u00fcr diese zus\u00e4tzlichen Risiken bei USD-IG-Anleihen eine Spread-Pr\u00e4mie.<\/p>\n

Bei EUR-IG-Credits zeigt sich hingegen ein differenzierteres Bild. So haben sich die Zinsdifferenzen in einzelnen Sektoren ausgeweitet (z.B. Einzelhandel, Freizeit und Versicherungen), w\u00e4hrend sie in anderen Segmenten geschrumpft sind (z.B. Gesundheitswesen, Finanzdienstleistungen und Telekommunikation). Diese Entwicklung bzw. das Fehlen einer insgesamt konsistenten Tendenz deuten darauf hin, dass die oben aufgef\u00fchrten, eher allgemeinen Kr\u00e4fte an diesen M\u00e4rkten von branchenspezifischen Faktoren \u00fcberlagert werden. Nehmen wir beispielsweise die Finanzbranche. Die Zinsdifferenzen von Banken und Finanzdienstleistern sind deutlich geschrumpft und liegen aktuell tief im ersten Quartil der Korridore, in denen sie bereits gerechnet seit Jahresbeginn notiert haben. Diese Entwicklung deckt sich eindeutig mit einer g\u00fcnstigen Geldpolitik der EZB sowie gesunkenen Refinanzierungskosten, die f\u00fcr Emittenten von Finanzanleihen von besonders gro\u00dfer Bedeutung sind. Im Gegensatz dazu haben sich die sowieso bereits hohen Credit-Spreads im Versicherungssektor sogar noch bis ins vierte Quartil hinein ausgeweitet. Eine Erkl\u00e4rung f\u00fcr diese eigentlich paradoxe Tendenz k\u00f6nnte darin liegen, dass die anhaltende Unsicherheit um die anstehende Umsetzung der Solvency II-Richtlinie, die einzelne europ\u00e4ische Versicherer beeinflusst, das vorteilhafte geldpolitische Umfeld sowie die positiven Entwicklungen auf der Angebotsseite schlicht und einfach zunichte macht.<\/p>\n

\"EUR-IG-Unternehmensanleihen<\/p>\n

Welche Auswirkungen hat also die Abkopplung der Zinsdifferenzen auf die relative Attraktivit\u00e4t von USD-IG-Anleihen gegen\u00fcber EUR-IG-Papieren? Nun, die Situation \u00e4hnelt der alten \u201eUS-Staatsanleihen vs. Bundesanleihen\u201c-Diskussion. Im Endeffekt geht es um die Frage, ob man den aktuellen Abkopplungstrend f\u00fcr nachhaltig h\u00e4lt oder eben nicht. Falls man fest davon ausgeht, dass die unterschiedlichen Tendenzen bei der Konjunkturerholung, den Strategien der Notenbanken sowie beim Angebot an den Anleihenm\u00e4rkten anhalten werden, kann recht einfach zugunsten von EUR-IG-Credits pl\u00e4dieren. Dabei w\u00fcrden die Aussichten auf einen weiteren R\u00fcckgang der Zinsdifferenzen von EUR-IG-Papieren \u2013 und damit  auch auf einen Kapitalzuwachs \u2013 die engeren Spreads sowie die niedrigeren Renditen wieder aufwiegen. Im Allgemeinen bevorzugen wir allerdings bereits seit einer Weile USD-IG-Anleihen, weil die Spreads dieser Papiere im Durchschnitt h\u00f6her sind als die von EUR-IG-Credits \u2013 und zwar selbst unter Ber\u00fccksichtigung der Cross-Currency-Basis. Obwohl uns diese Abkopplung in letzter Zeit keineswegs zugute gekommen ist, hat sie aber zu einer Verbesserung der Relative Value-Anlagechancen gef\u00fchrt. Wenn wir anstelle von EUR-IG-Anleihen in USD-IG-Papiere investieren, profitieren wir mittlerweile sogar von einem noch gr\u00f6\u00dferen Spread-Vorteil als noch vor zweieinhalb Monaten. Die derzeit niedrigen absoluten Zinsdifferenzen von EUR-IG-Credits sorgen au\u00dferdem daf\u00fcr, dass diese Papiere lediglich ein recht begrenztes Aufw\u00e4rtspotenzial aufweisen. Und schlie\u00dflich d\u00fcrfte auch der globale Charakter der M\u00e4rkte f\u00fcr Unternehmensanleihen verhindern, dass sich die Zinsdifferenzen immer weiter voneinander abkoppeln. Falls die Spreads von EUR-IG-Papieren im Vergleich zu denen von USD-IG-Anleihen weiter schrumpfen sollten, w\u00fcrden Unternehmen weltweit versuchen, ihre Kreditkosten zu minimieren, indem sie anstelle von in US-Dollar denominierten Anleihen auf Euro lautende Papiere emittieren w\u00fcrden. Dieser Trend w\u00fcrde dann zu einer Umkehrung der aktuellen Ungleichgewichte auf der Angebotsseite f\u00fchren und der Abkopplungstendenz somit entgegenwirken.<\/p>\n

Quelle: BONDWorld.ch<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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