{"id":1492,"date":"2014-11-27T06:00:00","date_gmt":"2014-11-27T06:00:00","guid":{"rendered":"http:\/\/starthostunlimiteddmffassi-ss.stackstaging.com\/bondworld.ch\/home\/sites\/20b\/7\/760c69a11c\/public_html\/investmentworld.ch\/index.php\/2014\/11\/27\/schwellenlaender-unternehmensanleihen-zinsdifferenzen-sind-gegenueber-etablierten-maerkten-attraktiv\/"},"modified":"2014-11-27T06:00:00","modified_gmt":"2014-11-27T06:00:00","slug":"schwellenlaender-unternehmensanleihen-zinsdifferenzen-sind-gegenueber-etablierten-maerkten-attraktiv","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.investmentworld.eu\/ch\/schwellenlaender-unternehmensanleihen-zinsdifferenzen-sind-gegenueber-etablierten-maerkten-attraktiv\/","title":{"rendered":"Schwellenl\u00e4nder-Unternehmensanleihen: Zinsdifferenzen sind gegen\u00fcber etablierten M\u00e4rkten attraktiv"},"content":{"rendered":"

Schwellenl\u00e4nder-Unternehmensanleihen sind ein Segment des Anleihenmarktes, das momentan sehr schnell w\u00e4chst…….<\/span><\/span><\/p>\n

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von Charles de Quinsonas<\/strong><\/p>\n

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So hat sich das Volumen des Marktes f\u00fcr in Hartw\u00e4hrungen (also in US-Dollar, Euro, britischen Pfund und schweizerischen Franken) denominierte Schwellenl\u00e4nderanleihen seit 2010 verdoppelt und liegt mittlerweile bei \u00fcber 1,3 Bio. US-Dollar. Damit ist dieser Markt genauso gro\u00df wie der US-Markt f\u00fcr Hochzinsanleihen. Einschlie\u00dflich auf lokale W\u00e4hrungen lautender Anleihen d\u00fcrfte sich der Wert des Marktsegments Schwellenl\u00e4nder-Unternehmensanleihen nach Sch\u00e4tzungen der Bank f\u00fcr internationalen Zahlungsausgleich per Ende 2013 auf fast 4 Bio. US-Dollar belaufen haben.<\/p>\n

Die nachfolgende Grafik zeigt die j\u00fcngste Entwicklung der Zinsdifferenzen von in Hartw\u00e4hrungen denominierten Schwellenl\u00e4nder- und US-Unternehmensanleihen. Obwohl die Spread-Pr\u00e4mie von Schwellenl\u00e4nderpapieren im Vergleich zu deren US-Pendants inzwischen einen etwas teureren Eindruck macht als noch im vergangenen M\u00e4rz oder April, ist sie nach wie vor attraktiv. Schlie\u00dflich liegt das durchschnittliche Aufgeld f\u00fcr Papiere mit Investmentstatus seit Dezember bei lediglich +100 BP, w\u00e4hrend es bei Hochzins-Unternehmensanleihen im Durchschnitt rund +215 BP betr\u00e4gt.<\/p>\n

\"Zinsdifferenzen<\/p>\n

Zweifellos gehen die h\u00f6heren Zinsdifferenzen an den Schwellenl\u00e4nderm\u00e4rkten mit im Vergleich zu den etablierten M\u00e4rkten h\u00f6heren Risiken einher. Aus der nachfolgenden Grafik geht jedoch hervor, dass die Kreditkennzahlen von Schwellenl\u00e4nder-Unternehmensanleihen tendenziell besser sind als die von US-Papieren aus vergleichbaren Bonit\u00e4tssegmenten. Parallel dazu bieten Schwellenl\u00e4nderpapiere wesentlich h\u00f6here Spreads als Anleihen aus den Industriestaaten. Der Grund daf\u00fcr sind die zus\u00e4tzlichen Risiken, mit denen Schwellenl\u00e4nder-Unternehmensanleihen gegen\u00fcber Papieren aus den Industrienationen behaftet sind. Beispiele daf\u00fcr sind beispielsweise das politische oder das l\u00e4nderspezifische Risiko.<\/p>\n

\"Nettoverschuldung<\/p>\n

Ein Researchprozess nach dem Bottom Up-Prinzip ist f\u00fcr die Einzeltitelselektion an den Schwellenl\u00e4nderm\u00e4rkten von gr\u00f6\u00dfter Bedeutung. Gleichzeitig sollten Anleger nicht nur die jeweiligen Finanzberichte, sondern auch das Branchenrisiko, die Corporate Governance, die Offenlegung von finanziellen Kennzahlen, das Bedingungswerk sowie die Erwartungen hinsichtlich der Erholungswerte ber\u00fccksichtigen. Ein Top Down-Ansatz ist allerdings ebenfalls ganz entscheidend, weil Risiken wie das W\u00e4hrungsrisiko, das Inflationsrisiko sowie das politische Risiko ebenfalls betr\u00e4chtliche Auswirkungen auf die Fundamentaldaten einer Unternehmensanleihe haben k\u00f6nnen. Alle diese Risiken \u2013 seien sie nun unternehmensspezifischer Natur oder aber auf das jeweilige Land bezogen \u2013 spiegeln sich in den Bonit\u00e4tsratings theoretisch bereits wider. Aus diesem Grund schreiben die Ratingagenturen Emittenten von Schwellenl\u00e4nderanleihen vermutlich eine geringere Bonit\u00e4tsqualit\u00e4t zu als ihren US-Pendants mit vergleichbaren Kreditkennzahlen.<\/p>\n

Die entscheidende Frage ist, ob das Spread-Aufgeld von Schwellenl\u00e4nder-Unternehmensanleihen im Vergleich zu Papieren aus den Industriestaaten auch unter Ber\u00fccksichtigung der zus\u00e4tzlichen Risiken, mit denen diese Anlageinstrumente behaftet sind, nach wie vor attraktiv ist. Die nachfolgende Grafik zeigt, dass Schwellenl\u00e4nderanleihen mit \u00e4hnlichen Bonit\u00e4tsratings durchweg h\u00f6here Zinsdifferenzen aufweisen als ihre Pendants aus den USA und Europa. Somit werden Anleger also nicht nur f\u00fcr das Kreditrisiko entsch\u00e4digt, sondern erhalten auch noch eine Pr\u00e4mie, weil sie sich an den Schwellenl\u00e4nderm\u00e4rkten engagieren. Warum aber ist das so?<\/p>\n

\"Zinsdifferenzen<\/p>\n

Man k\u00f6nnte etwa anf\u00fchren, dass die Ratings von Schwellenl\u00e4nderanleihen keine Aussagekraft besitzen, weil die Ratingagenturen die volkswirtschaftlichen Risiken wom\u00f6glich untersch\u00e4tzen. Neben der Anf\u00e4lligkeit der Emittenten f\u00fcr das W\u00e4hrungsrisiko z\u00e4hlen dazu vor allem ung\u00fcnstige gesetzliche Vorgaben, die in einigen L\u00e4ndern, in denen bisher nur sehr wenige Zahlungsausf\u00e4lle aufgetreten sind, im Falle einer Insolvenz f\u00fcr ausl\u00e4ndische Anleiheninvestoren gelten. Im Segment der eingestuften Schwellenl\u00e4nderanleihen gibt es durchaus \u201eRating-Fehleinsch\u00e4tzungen\u201c (das gilt \u00fcbrigens auch f\u00fcr die etablierten M\u00e4rkte), so dass Anleger nicht einfach blind auf diese Ratings vertrauen sollten. Allerdings sind die Ratingagenturen bei der Einstufung von Schwellenl\u00e4nder-Unternehmensanleihen in der Vergangenheit sehr konservativ vorgegangen. Deshalb scheinen diese Ratings mit Blick auf das gesamte Spektrum von Schwellenl\u00e4nder-Unternehmensanleihen vergleichsweise zuverl\u00e4ssiger geworden zu sein.<\/p>\n

Eine zutreffendere Antwort auf die Frage, warum die Spreads von Schwellenl\u00e4nderanleihen gegen\u00fcber ihren Pendants aus den Industrienationen ein hohes risikobereinigtes Aufgeld bieten, ist meiner Meinung nach das Liquidit\u00e4tsrisiko dieses Marktes. Denn (i) wird dieser Faktor von den Ratingagenturen nicht ber\u00fccksichtigt, und (ii) sind Schwellenl\u00e4nder-Unternehmensanleihen nicht so liquide wie Papiere aus den etablierten Volkswirtschaften. Zwar sind nat\u00fcrlich grunds\u00e4tzlich alle M\u00e4rkte einem Illiquidit\u00e4tsrisiko ausgesetzt, aber Papiere aus den Schwellenl\u00e4nderm\u00e4rkten reagieren auf das Liquidit\u00e4tsrisiko vergleichsweise sensitiver. Die Gr\u00fcnde daf\u00fcr sind die im Durchschnitt geringeren Emissionsvolumina sowie der Umstand, dass ausl\u00e4ndische Investoren \u2013 die in der Regel nicht so hartn\u00e4ckig an einer einmal getroffenen Investitionsentscheidung festhalten wie inl\u00e4ndische Anleger \u2013 in schwankungsintensiven Marktphasen dazu neigen, das Risiko ihrer Engagements zu verringern. Die Liquidit\u00e4t an den Schwellenl\u00e4nderm\u00e4rkten war auch ein wichtiges Thema auf der j\u00e4hrlichen Sitzung des IWF, die im Oktober 2014 in Washington D.C. stattgefunden hat (zu Claudias Blog-Beitrag). Schlie\u00dflich haben aufsichtsrechtliche Reformen im Finanzsektor dazu gef\u00fchrt, dass die Liquidit\u00e4t am Markt gesunken ist. Damit aber wurde an den M\u00e4rkten f\u00fcr Schwellenl\u00e4nderanleihen eine Quelle der Instabilit\u00e4t geschaffen. Die nachfolgenden Grafiken liefern eindeutige Belege daf\u00fcr, dass die Liquidit\u00e4t an den M\u00e4rkten f\u00fcr Schwellenl\u00e4nder-Unternehmensanleihen nachgegeben hat. Denn im Vergleich zu den bereits in Umlauf befindlichen Schwellenl\u00e4nder-Unternehmensanleihen sind die Handelsvolumina bei diesen Papieren zuletzt wesentlich langsamer angestiegen. Der \u201eBeendigungs-Koller\u201c aus dem letzten Jahr (der auch als \u201eTaper Tantrum\u201c bezeichnet wird) war f\u00fcr die geringere Liquidit\u00e4t am Markt f\u00fcr Schwellenl\u00e4nder-Unternehmensanleihen ebenfalls symptomatisch. Allerdings hatten dazu auch ein ausgereiztes Bewertungsniveau sowie hohe, nicht nachhaltige Mittelzufl\u00fcsse seitens ausl\u00e4ndischer Investoren beigetragen, die in den 12 Monaten bis Ende Mai 2013 in diese Anlageklasse gestr\u00f6mt waren.<\/p>\n

\"Liquidit\u00e4t<\/p>\n

Obwohl es aus diesem Grund entscheidend ist, sich die verschlechterte Liquidit\u00e4tslage an den Schwellenl\u00e4nderm\u00e4rkten vor Augen zu f\u00fchren, ist das Liquidit\u00e4tsrisiko trotzdem nicht der einzige Grund f\u00fcr das attraktive risikobereinigte Spread-Aufgeld, das Schwellenl\u00e4nder-Unternehmensanleihen gegen\u00fcber ihren Pendants aus den Industrienationen bieten. So basiert diese Spread-Pr\u00e4mie meiner Einsch\u00e4tzung nach auch auf dem Umstand, dass sich die Anleger nur ungern an M\u00e4rkten engagieren, mit denen sie nicht vertraut sind. Die Menschen f\u00fcrchten sich n\u00e4mlich vor dem Unbekannten, und bei Anleiheninvestments f\u00fchrt das Unbekannte zu Risiken und damit zu h\u00f6heren Zinsdifferenzen. Einen Beleg f\u00fcr ein solches Verhalten seitens der Anleger k\u00f6nnte die Tatsache liefern, dass ausl\u00e4ndische Investoren jedes Mal, wenn neue in Hartw\u00e4hrungen denominierte Anleihen emittiert werden, tendenziell h\u00f6here Preisaufschl\u00e4ge fordern als etwa lokale Investoren, obgleich die letzt genannte Gruppe in h\u00f6herem Ma\u00dfe auf die entsprechende W\u00e4hrung ausgerichtet und sowohl mit dem operativen Umfeld als auch mit dem L\u00e4nderrisiko am entsprechenden Markt vertrauter sein d\u00fcrfte. Obwohl sich die Liquidit\u00e4tslage an den Schwellenl\u00e4nderm\u00e4rkten also zuletzt eingetr\u00fcbt hat, wird man dort im Gegensatz zu den Industrienationen daf\u00fcr immer noch gro\u00dfz\u00fcgig entlohnt.<\/p>\n

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Quelle: BONDWorld.ch<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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