{"id":2081,"date":"2016-06-16T05:00:00","date_gmt":"2016-06-16T05:00:00","guid":{"rendered":"http:\/\/starthostunlimiteddmffassi-ss.stackstaging.com\/bondworld.ch\/home\/sites\/20b\/7\/760c69a11c\/public_html\/investmentworld.ch\/index.php\/2016\/06\/16\/bantleon-ezb-der-exit-ist-noch-in-weiter-ferne\/"},"modified":"2016-06-16T05:00:00","modified_gmt":"2016-06-16T05:00:00","slug":"bantleon-ezb-der-exit-ist-noch-in-weiter-ferne","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.investmentworld.eu\/ch\/bantleon-ezb-der-exit-ist-noch-in-weiter-ferne\/","title":{"rendered":"Bantleon: EZB: Der Exit ist noch in weiter Ferne"},"content":{"rendered":"

Das Anleihenkaufprogramm der EZB endet nach derzeitigem Stand im März 2017. Spätestens im Herbst dieses Jahres muss die Notenbank Farbe bekennen, ob das Programm nochmals verlängert wird….<\/span><\/span><\/span><\/span><\/span><\/span><\/span><\/span><\/span><\/span><\/span><\/span><\/p>\n

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Dr. Daniel Hartmann Senior Analyst Economics<\/strong><\/p>\n

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Ein möglicher Brexit würde den Entscheidungsprozess beschleunigen. Aber auch ohne Brexit zeichnen sich zusätzliche geldpolitische Impulse ab, weil im 2. Halbjahr 2016 mit einer konjunkturellen Eintrübung zu rechnen ist. Die Folge sind tiefere Inflationsprognosen der EZB, die wiederum zusätzliche geldpolitische Massnahmen erzwingen. Wir rechnen mit einer weiteren Aufstockung der Anleihenkäufe um 900 Mrd. EUR. Frühestens Ende 2018 dürfte das Programm auslaufen.<\/p>\n

Die Aufregung über die Anleihenkäufe der EZB ist nach wie vor gross. Befürworter und Gegner liefern sich hitzige Debatten über den Nutzen des Billionenprogramms. Das Ende hat noch kaum jemand im Blick – dabei rückt das Finale unaufhaltsam näher. Wird das Programm nicht verlängert, ist im März 2017 bereits Schluss. Zu diesem Zeitpunkt wird die Notenbank Wertpapiere im Umfang von 1.800 Mrd. EUR erworben haben. Ob und wie es danach weitergeht, ist noch vollkommen offen.<\/p>\n

Gegenwärtig spielen die Währungshüter auf Zeit. Sieht man von der Brexit-Debatte ab, erscheint das Umfeld für einen solch abwartenden Kurs günstig: Die Wirtschaft der Eurozone ist mit Schwung ins neue Jahr gestartet. Gleichzeit hat sich der Ölpreis seit Anfang 2016 nahezu verdoppelt. Bleibt es dabei, wird die Inflationsrate im 2. Halbjahr 2016 rasch an Höhe gewinnen. Darüber hinaus setzen die Währungshüter grosse Hoffnungen in die neuen Langfristtender (TLTROs), die für zusätzlichen monetären Rückenwind sorgen sollen.<\/p>\n

Kann die EZB also bald mit dem Ausstieg aus der ultraexpansiven Geldpolitik beginnen? Spätestens im Herbst müssen die Währungshüter in dieser Hinsicht Farbe bekennen. Die Entscheidung hängt – wie immer – vom konjunkturellen Umfeld ab.<\/p>\n

Ein Brexit setzt die EZB unter Zugzwang<\/strong><\/p>\n

In den weiteren Ausführungen unterstellen wir, dass die Briten am 23. Juni für den Verbleib in der EU stimmen. Kommt es anders, wäre dies ein Schock, der die EZB sofort unter Zugzwang setzt.<\/p>\n

Die rein ökonomischen Auswirkungen eines Brexits wären im Grunde beherrschbar. Schliesslich geht es »nur« um die Neuordnung von Handelsbeziehungen zwischen dem Vereinigten Königreich und der restlichen EU. Beide Seiten dürften sich dabei auf einen vernünftigen Kompromiss einigen. Der Warenaustausch käme deswegen keineswegs zum Erliegen. Vorbilder sind die Schweiz oder Norwegen, die einerseits kein Teil der EU sind, andererseits aber enge Handelsverflechtungen mit dem Staatenverbund unterhalten.<\/p>\n

Schwerwiegender sind die politischen Folgen eines möglichen Brexits. Die Zentrifugalkräfte in der EU erhielten einen weiteren Schub, was gleichzeitig erneut die Gräben in der Eurozone aufreissen würde. Die Risikoaufschläge von Bonds der Peripherieländer würden als Folge davon zwangsläufig in die Höhe schiessen – zumindest in einer ersten Reaktion. Die damit einhergehende Verschlechterung der Finanzierungskonditionen und die allgemeine Verunsicherung besässen das Potential, die Eurozone erneut in die Rezession zu stossen.<\/p>\n

Wie stets in den vergangenen acht Jahren käme der EZB in einer solchen Situation die Rolle des Ausputzers zu. Dies gilt umso mehr, als es gerade erst unter grossem Aufwand gelungen ist, die Lage innerhalb der Eurozone zu stabilisieren. Alles andere als ein klares geldpolitisches Signal wäre eine Überraschung. Wir rechnen folglich im Falle des Brexits – trotz aller Vorbehalte gegenüber Negativzinsen – mit einer erkennbaren Leitzinssenkung (von -0,40% auf \u20110,60%). Darüber hinaus sind auch eine sichtbare Aufstockung der monatlichen Anleihenkäufe (von 80 auf mindestens 100 Mrd. EUR) und eine Verlängerung des Programms (bis mindestens September 2017) zu erwarten.<\/p>\n

Die Konjunktur dürfte im 2. Halbjahr einen Schwächeanfall erleiden<\/strong><\/p>\n

Der Verbleib Grossbritanniens in der EU und nicht der Brexit sollen aber im Folgenden das Basisszenario sein. Wie stellt sich in diesem Fall der Wirtschaftsausblick dar? Das Konjunkturbild der Eurozone ist gegenwärtig äusserst vielschichtig. Das Wirtschaftswachstum startete zunächst verheissungsvoll ins Jahr. Das BIP legte im 1. Quartal 2016 um +0,6% zu – zusammen mit dem 1. Quartal 2015 der stärkste Zuwachs in den vergangenen fünf Jahren. Gleichzeitig sind jedoch zu Jahresbeginn die Frühindikatoren (Einkaufsmanagerindex, Geschäftsklima) eingebrochen, was auf ein schwächeres 2. Quartal hindeutet. Mittlerweile hat sich die Lage vor allem in den Kernländern wieder stabilisiert, sodass im 3. Quartal erneut eine Belebung eintreten dürfte. Allerdings ist das aktuelle Aufbäumen keineswegs dynamisch. Die Peripherieländer leiden unter der politischen Verunsicherung. Die Aufholjagd hat sich hier verlangsamt.<\/p>\n

Hinzu kommt, dass unsere eigenen, weit vorauslaufenden Frühindikatoren für die zweite Jahreshälfte eine zyklische Verlangsamung nahelegen (vgl. Abb. 1). Der Grund dafür: Es fehlt an neuen Impulsen. Nachdem die Finanzmärkte um die Jahreswende 2014\/2015 ein Feuerwerk abgebrannt haben, ist in den vergangenen 12 Monaten nicht mehr viel geschehen: Ob Aktienmärkte, Spreads oder Euro, von der Tendenz her trat überall eine leichte Verschlechterung ein. Auch der Ölpreis, dessen Absturz zu Jahresbeginn die Binnennachfrage massiv stimuliert hat, fällt zunehmend als Konjunkturstütze weg. Schliesslich dürfte die in China derzeit beobachtbare Belebung nur von kurzer Dauer sein und alsbald wieder einer rückläufigen Entwicklung Platz machen.<\/p>\n

Abb. 1: Der konjunkturelle Gegenwind nimmt zu<\/p>\n

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Quellen: Eurostat, Bantleon<\/p>\n

Mit einem kräftigen Einbruch des Wachstums der Eurozone in Richtung Nulllinie ist zum Ende des Jahres zwar nicht zu rechnen. Dazu sind die binnenwirtschaftlichen Auftriebskräfte zu stark. Es droht aber erneut ein Mini-Wachstum, mit dem weder die Kapazitätsauslastung noch die Inflation nachhaltig nach oben getrieben werden können.<\/p>\n

Die Inflation bleibt ein Sorgenkind<\/strong><\/p>\n

Eine ganz entscheidende Rolle für die Geldpolitik spielt der Inflationsausblick der EZB für die nächsten zwei Jahre. Derzeit liegt die offizielle Prognose für 2018 bei 1,6% und damit ein gutes Stück von der Zielsetzung entfernt (knapp 2,0%). Nur wenn das Vertrauen wächst, dass die Inflation – nach Jahren des Unterschreitens – die Zielmarke wieder klar erreicht, wird die Notenbank den Exit aus der ultraexpansiven Geldpolitik allmählich einleiten.<\/p>\n

Derzeit kämpft die EZB noch mit der Nullinflation. Allerdings zeichnet sich für die zweite Jahreshälfte 2016 eine Entspannung ab. Seit Januar hat sich der Ölpreis der Sorte Brent von 26 USD auf gut 50 USD erholt. Bleibt es dabei – bzw. setzt sich der Aufwärtstrend sogar Richtung 60 USD fort –, wird die Teuerungsrate der Eurozone ab August sprunghaft ansteigen und nach unserer Einschätzung bis Anfang 2017 von derzeit -0,1% auf 1,4% anziehen. Sie läge damit erstmals seit drei Jahren wieder über der 1,0%-Marke. Auch wenn es sich dabei im Grunde nur um eine technische Reaktion handelt, dürfte damit zumindest ein psychologischer Effekt verbunden sein und der generelle Inflationspessimismus gemildert werden.<\/p>\n

Letztendlich ist für die EZB jedoch der fundamentale Preisdruck entscheidend. Dieser spiegelt sich in der Kerninflation wider, in der die volatilen Energie- und Nahrungsmittelpreise ausgeklammert sind. Die Kerninflation hatte sich nach Beginn des Kaufprogramms (März 2015) zunächst ganz im Sinne der EZB entwickelt. Von dem historischen Tief bei +0,6% ist die Rate im Jahresverlauf sukzessive auf +1,1% angestiegen. Bereits Ende 2015 kam dieser Prozess aber ins Stocken. Zwischen Januar und Mai gab die Kerninflation wieder auf durchschnittlich +0,9% nach – Tendenz fallend.<\/p>\n

In der Tat haben die Abwärtsrisiken für die Kerninflation kurzfristig zugenommen. Dazu trägt vor allem der Deflationsdruck aus dem Ausland bei. Unter anderem lagen die Rohstoffpreise zu Jahresbeginn 35% unter dem Vorjahresniveau (in Euro gemessen am Goldman Sachs Index). Von billigen Rohstoffen profitierten namentlich die Unternehmen. Die industriellen Erzeugerpreise waren daher bis zuletzt abwärts gerichtet und sind im April auf ein neues 6-Jahres-Tief gefallen. Gross- und Einzelhändler können also nach wie vor billig bei den Herstellern einkaufen, was sich dämpfend auf die Verbraucherpreise auswirkt (vgl. Abb. 2).<\/p>\n

Abb. 2: Erzeugerpreise erzeugen Deflationsdruck<\/p>\n

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Quellen: Eurostat, Bantleon<\/p>\n

Inzwischen ist zwar nicht nur beim Öl, sondern auch bei den Preisen vieler anderer Rohstoffe (Soja, Mais, Aluminium etc.) die Trendwende nach oben vollzogen. Bis sich daraus aber ein möglicher Teuerungsschub für die Verbraucher ergibt, wird noch einige Zeit verstreichen.<\/p>\n

Von Lohnkostendruck ist in der Eurozone ebenfalls noch wenig zu spüren, obwohl die Arbeitslosigkeit deutlich gesunken ist. Ausgerechnet in Deutschland hat er zuletzt sogar tendenziell nachgelassen (vgl. Abb. 3). In dieser Linie steht auch der jüngste IG Metall-Abschluss. Auf den ersten Blick erscheint das Ergebnis zwar üppig. Die Lohnsteigerung von 4,8% verteilt sich jedoch über 21 Monate und stellt damit im historischen Vergleich ein eher moderates Plus dar (ca. 2,5% p.a.). In weiten Teilen der Eurozone wirken überdies nach wie vor die Arbeitsmarkreformen mässigend auf die Lohnsteigerungen ein. Derzeit sticht in dieser Hinsicht speziell Italien hervor (vgl. Abb. 3). Der Lohndruck wird daher auf absehbare Zeit in der Währungsunion moderat bleiben.<\/p>\n

Abb. 3: Von Lohndruck noch wenig zu spüren<\/p>\n

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Quellen: Eurostat, Bantleon<\/p>\n

Trotz der zuletzt soliden Konjunktur spricht somit viel für einen Seitwärtstrend der Kerninflation auf dem aktuell tiefen Niveau. Trübt sich darüber hinaus noch der Konjunkturausblick ein, nehmen die Abwärtsrisiken weiter zu. Wir gehen daher davon aus, dass die Inflationsprognosen der EZB für die Jahre 2017\/2018 nicht nach oben korrigiert werden, sondern eher die Gefahr einer Abwärtsrevision besteht. So rechnen wir etwa im nächsten Jahr mit einer um drei bis vier Zehntel niedrigeren Kerninflationsrate als die EZB (0,8% bis 0,9% versus 1,2%). Diese Entwicklung wird den Währungshütern nicht gefallen – die  Geldpolitik muss weiter aufs Gaspedal drücken.<\/p>\n

Die TLTROs sorgen nicht für den Durchbruch<\/strong><\/p>\n

Die EZB weigert sich indes, jetzt schon über neue Stimuli zu spekulieren. Schliesslich sind nicht einmal alle bislang bewilligten Massnahmen umgesetzt. Das Ankaufprogramm für Unternehmensanleihen läuft gerade erst an und die Lancierung der neuen Langfristtender (TLTRO II) steht noch aus.<\/p>\n

Vor allem in die TLTROs setzt die EZB grosse Hoffnungen. Schliesslich hat sie die neuen Instrumente explizit attraktiv ausgestaltet: für 4 Jahre können sich  Banken bei der EZB zu einem Negativzins[1] Geld leihen (im Rahmen von 4 Versteigerungsterminen). Das maximal abrufbare Volumen des Bankensektors beläuft sich auf 1.600 Mrd. EUR.[2] Die Notenbank wünscht sich eine hohe Inanspruchnahme – die TLTROs wären dann sozusagen ein zweites QE-Programm.<\/p>\n

Für die Banken gibt es im Wesentlichen vier Motive, um die Langfristtender zu ersteigern:<\/strong><\/p>\n

Umwandlung von TLTROs I in TLTROs II<\/p>\n

Ersatz anderer Refinanzierungsquellen<\/p>\n

Carry Trades<\/p>\n

Liquidität für neue Kredite<\/p>\n

Von den TLTROs I, die weniger attraktiv ausgestaltet waren[3], haben die Banken 425 Mrd. EUR ersteigert. Die EZB gestattet es, die TLTROs I in TLTROs II zu überführen. Davon werden die meisten Banken Gebrauch machen. Schon allein aus diesem Grund dürfte das Versteigerungsvolumen des 1. TLTROs II (Settlement 29. Juni 2016) bei mindestens 400 Mrd. EUR liegen. Dabei handelt es sich aber um keine zusätzliche Liquidität.<\/p>\n

Offiziell zielen die TLTROs darauf ab, das Kreditgeschäft anzukurbeln (oben »Motiv 4«). Allerdings zeigt sich immer mehr, dass das anhaltend niedrige Kreditwachstum in der Eurozone kein Problem der Angebotsseite ist, sondern auf mangelnder Nachfrage der Unternehmen beruht. Viele Banken schwimmen bereits jetzt in Liquidität und bieten Kredite zu günstigen Konditionen an. Gleichzeitig beklagen sich die Kreditnehmer (selbst die kleinen) immer seltener über ein zu restriktives Angebot. In der jüngsten EZB-Mittelstandsumfrage (SAFE) wurde der Zugang zu Krediten als das kleinste aller betriebswirtschaftlichen Probleme angesehen (vgl. Abb. 4). Die wenigsten Banken werden also in Erwartung einer anziehenden Kreditnachfrage zusätzliche Liquidität ersteigern.<\/p>\n

Abb. 4: Kreditversorgung derzeit kleinstes Problem<\/p>\n

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Quellen: EZB, Bantleon<\/p>\n

Die Liquidität kann aber auch anders verwendet werden – z.B. zum Wertpapierkauf. Speziell für südeuropäische Banken scheint es lukrativ, sich bei der EZB zu \u20110,40% zu verschulden und das Geld in 4-jährige Staatsanleihen des eigenen Landes anzulegen. Damit könnte ein nahezu risikoloser Gewinn von 70 (Italien) bis 220 Bp (Portugal) eingestrichen werden. Ob solche »Carry Trades« in grossem Umfang durchgeführt werden, ist dennoch fraglich, schliesslich halten gerade südeuropäische Banken schon heute hohe Bestände an Staatsanleihen.<\/p>\n

Die TLTROs können indes auch als Ersatz für andere Refinanzierungsquellen in Betracht gezogen werden. Unter anderem werden in den kommenden eineinhalb Jahren Bankschuldverschreibungen im Umfang von über 400 Mrd. EUR in der Eurozone fällig. Die Banken dürften aber auch hier Vorsicht walten lassen, schliesslich will niemand in vollständige Abhängigkeit der EZB geraten und sich langfristig den Zugang zum Kapitalmarkt versperren.<\/p>\n

Insgesamt halten wir ein TLTRO II-Volumen von 800 bis 900 Mrd. EUR für realistisch, wobei knapp die Hälfte aus der Übertragung der TLTROs I resultiert und ein weiterer Teil lediglich andere Refinanzierungsquellen ersetzt.<\/p>\n

Im Ergebnis werden die neuen TLTROs zweifellos einen Beitrag zur Absicherung des Bankensektors leisten – speziell schwache Institute können auf billige und relativ langfristige Liquidität zurückgreifen. Der davon ausgehende Netto-Liquiditätseffekt für das Finanzsystem wird aber unter 500 Mrd. EUR liegen. Dies dürfte nicht reichen, um der Wirtschaft im 2. Halbjahr den entscheidenden Impuls zu geben. Somit wird die EZB um weitere Massnahmen nicht umhinkommen.<\/p>\n

Leitzins spielt nur noch Nebenrolle<\/strong><\/p>\n

Als Option für eine noch expansivere Geldpolitik steht der EZB neben dem QE-Programm nach wie vor die Zinspolitik zur Verfügung. Bis Ende 2015 waren Leitzinssenkungen sogar das bevorzugte Instrument der europäischen Währungshüter. Dies lag zum einem am Widerstand der Bundesbank gegenüber Anleihenkäufen. Zum anderen spielten die positiven Erfahrungen der Schweiz und Dänemarks mit Leitzinsen unter null eine Rolle. Die EZB war denn auch zusammen mit der SNB und der DNB Vorreiter bei Negativzinsen.<\/p>\n

Im Dezember 2015 vollzog die Notenbank jedoch einen Schwenk. Die kleine Senkung der Depositenrate von \u20110,20% auf \u20110,30% enttäuschte die Märkte. Mithin bekommt die EZB beim Thema Negativzinsen zunehmend kalte Füsse. Insbesondere der fragile Bankensektor der Eurozone soll geschützt und nicht zusätzlich von dieser Seite unter Druck gesetzt werden.<\/p>\n

Darüber hinaus werden aber auch andere Nachteile angeführt, wie die Verunsicherung der Bevölkerung und die Destabilisierung von Pensionskassen. Die Währungshüter haben daher durchblicken lassen, nur noch in Notfällen die Leitzinsen weiter zu senken. Solche Krisenfälle könnten sein:<\/p>\n