{"id":2156,"date":"2016-07-13T05:00:00","date_gmt":"2016-07-13T05:00:00","guid":{"rendered":"http:\/\/starthostunlimiteddmffassi-ss.stackstaging.com\/bondworld.ch\/home\/sites\/20b\/7\/760c69a11c\/public_html\/investmentworld.ch\/index.php\/2016\/07\/13\/bantleon-italien-am-scheideweg\/"},"modified":"2016-07-13T05:00:00","modified_gmt":"2016-07-13T05:00:00","slug":"bantleon-italien-am-scheideweg","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.investmentworld.eu\/ch\/bantleon-italien-am-scheideweg\/","title":{"rendered":"Bantleon: Italien am Scheideweg"},"content":{"rendered":"

Nach Grossbritannien ist Italien in den Fokus der Märkte gerückt. Bei allem Reformeifer hat Regierungschef Matteo Renzi die Lösung der Bankenkrise verschlafen. Jetzt drängt die Zeit…..<\/span><\/span><\/span><\/span><\/span><\/span><\/span><\/span><\/span><\/span><\/span><\/span><\/p>\n

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Dr. Daniel Hartmann Senior Analyst Economics<\/strong><\/p>\n

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Die europäischen Partner haben letztendlich keine andere Wahl, als auf die italienischen Belange bei der Bankensanierung einzugehen und einmal mehr EU-Recht »grosszügig« auszulegen. Ein Machtwechsel und neue politische Turbulenzen in der drittgrössten Volkwirtschaft der Währungsunion wären das Letzte, was sich die Eurozone derzeit leisten kann.<\/p>\n

Die Regierung Matteo Renzi hat in Italien seit ihrem Amtsantritt viel Positives auf den Weg gebracht. Innerhalb von nur zwei Jahren wurde ein ganzes Bündel an Arbeitsmarkt-, Justiz-, Verwaltungs- und Wahlrechtsreformen umgesetzt. Dieser Reformeifer hat zusammen mit einer klugen Fiskalpolitik eine Stimmungswende in Italien herbeigeführt und das Land Anfang 2015 aus der langjährigen Rezession befreit. Mitte 2015 war der Optimismus so gross wie kaum anderswo (vgl. Abb. 1). Seit Anfang 2016 bröckelt die Zuversicht allerdings.<\/p>\n

Abb. 1: Italiener waren 2015 sehr optimistisch<\/strong><\/p>\n

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Quellen: EU-Kommisson, Bantleon<\/p>\n

Eine Ursache ist die schwelende Bankenkrise, deren Lösung Renzi verschlafen hat. Als Spätfolge des wirtschaftlichen Niedergangs hat sich in den Bilanzen der Finanzinstitute der vielzitierte Berg an »faulen« Krediten in Höhe von gut 200 Mrd. EUR angehäuft.[1] Alle bisherigen – eher halbherzigen – Versuche, des Problems Herr zu werden, sind gescheitert. Die mit dem Brexit verbundene Unsicherheit ist nunmehr der ideale Nährboden, um die Krise erneut hochkochen zu lassen.<\/p>\n

Dabei sind die Dimensionen des Ganzen eigentlich überschaubar – wir hatten darauf bereits hingewiesen (siehe »Die italienische Bankenkrise« vom 28. April). Gemäss Banca d’Italia waren Ende 2015 knapp 60% bzw. 120 Mrd. EUR der Bad Debts abgeschrieben (vgl. Tab. 1). Die Erfahrungen aus anderen Bankenkrisen legen nahe, dass eine Erhöhung der Abschreibungsquote auf 80% ausreicht, um notleidende Kredite »marktfähig« zu machen, d.h., danach könnten die Kredite grossflächig verbrieft und aus den Bankbilanzen entfernt werden.<\/p>\n

Tab. 1: Kreditportfolio italienischer Banken<\/p>\n

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Quellen: Geschäftsberichte, Banca d’Italia, Bantleon; *Ende 2015, **Abschreibungsquote wird auf 80% erhöht<\/p>\n

Es fehlen somit maximal 45 Mrd. EUR (= zusätzliche Wertberichtigung um 20%) bzw. 2,7% des italienischen BIP, um die Banken wieder auf Kurs zu bringen.[2] Es dürfte kein Zufall sein, dass ein Betrag dieser Grössenordnung von der Regierung zuletzt als Kapitalspritze für das Bankensystem ins Spiel gebracht wurde. Angesichts der bereits in anderen Ländern durchgeführten Rettungsaktionen (vgl. Abb. 2) handelt es sich um eine eher moderate Summe. Das kleine Irland hat seinen Banken gemäss Eurostat mehr als 60 Mrd. EUR zugeführt (= 30% des BIP). Die deutschen Banken wurden gar mit 87 Mrd. EUR gestützt. Worauf wartet die italienische Regierung also noch?<\/p>\n

Abb. 2: Italiens Bankenkrise ist nicht die grösste<\/p>\n

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Quellen: Eurostat, Bantleon; *Bruttobeträge<\/p>\n

Die Angst vor den Kleinsparern<\/strong><\/p>\n

Mit der Umsetzung der EU-Abwicklungsrichtlinie (BRRD) können staatliche Beihilfen nur gewährt werden, wenn zuvor die Anteilseigner und Gläubiger bluten – in Höhe von mindestens 8% der Bilanzsumme. Einen solchen Bail-in will die italienische Regierung aber mit allen Mitteln verhindern und zwar deshalb, weil davon viele Privathaushalte betroffen wären. Bankschuldverschreibungen waren in Italien (aus steuerlichen Gründen) lange Zeit ein beliebtes Investment. Allen voran Gläubiger von nachrangigen Anleihen wären (nach den Aktionären) als Erste von einem Bail-in betroffen. Laut Banca d’Italia sind derzeit 66 Mrd. EUR an nachrangigen Bankbonds im Umlauf. Etwa die Hälfte davon wird von Privathaushalten gehalten.<\/p>\n

Zahlungsausfälle bei einer Vielzahl an Kleinsparern sind aber das Letzte, was Renzi derzeit gebrauchen kann. Ein Vorgeschmack lieferte die Sanierung von vier Sparkassen im November 2015, bei denen erstmals in grösserem Umfang Aktionäre und Nachranggläubiger zur Kasse gebeten wurden. Nach Medienberichten sollen dabei 10.000 Kleinanleger ihr gesamtes Vermögen verloren haben, was der Regierung heftige Kritik einbrachte und sie letztendlich dazu zwang, einen Solidaritätsfonds aufzulegen.<\/p>\n

Marktwirtschaftliche Lösungen sind gescheitert<\/strong><\/p>\n

Da umfassende staatliche Beihilfen unter den aktuellen Rahmenbedingungen (ohne Rückgriff auf Gläubiger und Aktionäre) nicht möglich sind, hat die Regierung zunächst nach »marktwirtschaftlichen« Lösungen gesucht. Kapitalerhöhungen der angeschlagenen Banken gestalten sich aber im gegenwärtigen Umfeld ausgesprochen schwierig, was die jüngsten gescheiterten Versuche zweier Regionalbanken (Banca Populare di Vicenza, Veneto Banca) eindrücklich unterstreichen.<\/p>\n

Eine weitere Idee sind Hilfsfonds, die nicht mit öffentlichen Mitteln, sondern mit Geldern italienischer Banken und anderer Finanzinstitute (Versicherungen, Stiftungen) gespeist werden. Grössere Summen können auf diese Weise aber nicht erzielt werden. Schliesslich leiden nahezu alle italienischen Banken unter der Last fauler Kredite und einer schwachen Ertragslage.<\/p>\n

Es verwundert daher nicht, dass der erste Hilfsfonds dieser Art (»Atlante«) gerade einmal 4,25 Mrd. EUR eingesammelt hat und die Mittel inzwischen bereits zu mehr als 50% ausgeschöpft wurden. Um die grösste Problembank des Landes – die altehrwürdige Monte dei Paschi di Siena (MPS) – zu stützen, ist deshalb bereits ein zweiter Fonds (»Giasone«) im Gespräch, der wiederum knapp 5 Mrd. EUR umfassen soll.<\/p>\n

Dies dürfte zwar gerade ausreichen, um die nötigen Abschreibungen auf die faulen Kredite in der Bankbilanz von MPS durchzuführen (vgl. Tab. 1). Für eine »Tabula rasa« im italienischen Bankensystem sind die Hilfsfonds aber völlig unzureichend.<\/p>\n

Der Ausweg: Klassischer Brüsseler Kompromiss<\/strong><\/p>\n

Man kann es drehen und wenden, wie man will. Es führt kein Weg an staatlichen Beihilfen vorbei. Die Italiener fordern darum mit Vehemenz eine grosszügige Auslegung der EU-Abwicklungsrichtlinie. Gerne wird auch darauf verwiesen, dass es sich bei den faulen Krediten um Altfälle handelt, die vor dem Inkrafttreten der BRRD entstanden sind.<\/p>\n

Zum Glück gibt es – wie immer im EU-Regelwerk –ein Schlupfloch. Gemäss Artikel 32 (4) des BRRD sind öffentliche Kapitalhilfen für Banken – ohne Bail-in – möglich, wenn dadurch eine »schwere volkswirtschaftliche Störung« abgewendet wird und ansonsten finanzielle Instabilität droht. Allerdings muss die Unterstützung mit dem EU-Beihilferecht vereinbar sein und bedarf somit einer einstimmigen Genehmigung durch den Ministerrat (Artikel 108 EU-Vertrag). Es gelten darüber hinaus eine Reihe von weiteren Einschränkungen.[3]<\/p>\n

Genau auf dieser Basis wird derzeit zwischen Italien und der EU-Kommission um eine Lösung gerungen. Es dürfte zwar nicht leicht fallen, den Beweis für »aussergewöhnliche Umstände« zu erbringen. Immerhin sind mit dem Brexit und dem Verfall der italienischen Bankaktien (seit Jahresbeginn -55%, vgl. Abb. 3) jedoch klare Risiken sichtbar.<\/p>\n

Abb. 3: Bankaktien auf Talfahrt<\/p>\n

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Quellen: Bloomberg, Bantleon<\/p>\n

Ein Kompromiss könnte so aussehen, dass die EU eine grosszügige Auslegung des BRRD vornimmt, Italien aber im Gegenzug einer umfassenden Sanierung und Verkleinerung des italienischen Bankensystems zustimmt.<\/p>\n

Gerade die deutsche Seite plädiert indes für eine harte Haltung. Gibt die EU nach, wäre dies ein Präzedenzfall bei der Anwendung des BRRD, auf den sich später andere berufen werden. Einmal mehr würden sich EU-Regeln als Papiertiger (Beispiele sind der Stabilitätspakt, die No-Bail-Out-Klausel und das Verbot der Staatsfinanzierung durch die EZB) und die EU als prinzipienlos erweisen. Dennoch steht politisch so viel auf dem Spiel, dass einiges dafürspricht, erneut in den sauren Apfel der Nachgiebigkeit zu beissen.<\/p>\n

Die Bankenkrise ist nur das Vorspiel<\/strong><\/p>\n

Gelingt es Renzi nicht, zeitnah eine nachhaltige Lösung der Bankenkrise zu präsentieren, dürfte zugleich das wichtigste Projekt der Regierung zum Scheitern verurteilt sein: die Parlamentsreform.<\/p>\n

Italiens politische Landschaft war jahrzehntelang von starker Zersplitterung und Blockade der beiden (nahezu gleichberechtigten) Parlamentskammern gekennzeichnet. Eine Erneuerung dieses Systems steht daher ganz oben auf der Agenda von Renzi.<\/p>\n

Die Wahlrechtsform der Abgeordnetenkammer ist bereits beschlossen (seit Mai 2015). Sie sieht vor, dass die stärkste Partei automatisch 54% der Sitze erhält, was für klare Verhältnisse sorgen soll.<\/p>\n

Die parallel initiierte Senatsreform beinhaltet unter anderem eine starke Verkleinerung (von 315 auf 100 Senatoren) und die Kompetenzbeschneidung der 2. Kammer. Bei den meisten Gesetzen soll sie nur noch beratend fungieren. Insbesondere entfällt das Recht, dem Regierungschef das Vertrauen aus- zusprechen. Der parlamentarischen Durchsetzung der Senatsreform wurde anfangs kaum eine Chance eingeräumt. Mithin grenzt es an ein Wunder, dass der Senat inzwischen seiner Selbstentmachtung zweifach zugestimmt hat. Die zusätzlich erforderliche Volksabstimmung schien in Anbetracht dessen reine Formsache – ist man doch der politischen Blockade im ganzen Land überdrüssig.<\/p>\n

Tab. 2: Zustimmung zur Senatsreform<\/p>\n

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Quellen: Umfrageinstitute, Bantleon<\/p>\n

Ein Kritikpunkt an der Reform ist indes, dass sie eine Entmachtung der Regionen vorsieht. Darüber hinaus wandelt sich die Abstimmung – ähnlich dem Brexit-Referendum – immer mehr zu einem Votum über die Regierung und das Establishment. Dazu trug Renzi selbst bei, der sein politisches Schicksal eng an die Realisierung der Senatsreform knüpft hat. Parallel zur Popularität der Regierung sind zuletzt die Zustimmungswerte zur Senatsreform gesunken. Sah es anfangs nach einer klaren Mehrheit der Befürworter aus, ist es inzwischen ein Kopf-an-Kopf-Rennen geworden (vgl. Tab. 2).<\/p>\n

Sollte das Referendum im Oktober (das definitive Datum steht noch nicht fest) scheitern, steht Italien in mehrfacher Hinsicht vor einem Scherbenhaufen. Erstens bliebe die Parlamentsreform unvollendet – Senat und Abgeordnetenkammer können sich weiterhin gegenseitig paralysieren. Zweitens würde der Reformer Renzi zurücktreten, der sich vor allem aufseiten der Unternehmen hohes Vertrauen erworben hat. Drittens wird aus Neuwahlen der Abgeordnetenkammer aller Voraussicht nach die 5\u2011Sterne-Bewegung als Sieger hervorgehen.<\/p>\n

Dafür sprechen die jüngsten Erfolge bei den Regionalwahlen – dort ging »Cinque Stelle« in 19 von 20 Fällen als Sieger der Stichwahl hervor und erreichte in Rom 67% der Stimmen. Auch in den Wahlumfragen befindet sich die Protestbewegung im Aufwind – die meisten Befragungen sehen sie derzeit leicht vor oder zumindest gleichauf mit Renzis Demokratischer Partei (jeweils etwa 30%).[4]<\/p>\n

Auch wenn die Ziele der Protestbewegung unklar sind, wäre mit ihrem politischen Sieg vermutlich das Ende des wirtschaftsfreundlichen Reformprozesses und der Haushaltskonsolidierung eingeläutet. Ausserdem haben sich führende Parteimitglieder mehrfach für einen Euro-Austritt ausgesprochen. In der EU will man aber offensichtlich bleiben. Ein »Italexit« ist demzufolge mit Beppe Grillos 5\u2011Sterne-Bewegung nicht vorprogrammiert – wohl aber eine schwierige Partnerschaft.<\/p>\n

Die nächsten Monate werden eine Zitterpartie<\/strong><\/p>\n

Angesichts dieses Ausblicks wird den europäischen Partnern nichts anderes übrig bleiben, als Italien bei der Bankensanierung entgegenzukommen. Einmal mehr dürfte damit Pragmatismus gegenüber Prinzipientreue obsiegen, was die EU nördlich der Alpen weiter in Misskredit bringen wird.<\/p>\n

Das Ende der Bankenkrise ist indes nur der erste Schritt zu Stabilisierung der Regierung Renzi. Damit ist noch lange nicht sichergestellt, dass auch die zweite Hürde genommen wird: das Referendum zur Senatsreform. Sollte es scheitern, hat Italien eine historische Chance verpasst und geht schweren politischen Zeiten entgegen. Parallel dazu wird die Eurozone einer neuen Belastungsprobe ausgesetzt.<\/p>\n

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[1] Werden alle »notleidenden« Kredite berücksichtigt, waren es Ende 2015 sogar 360 Mrd. EUR. Wir beziehen uns im Folgenden auf die engere Abgrenzung der tatsächlich ausfallgefährdeten »Bad Debts«.<\/p>\n

[2] Im Endeffekt dürfte der Betrag eher niedriger liegen, da einige Banken noch Kapitalpuffer besitzen und auch noch Sicherheiten verwerten können.<\/p>\n

[3] Unter anderem sind die Beihilfen solventen Instituten vorbehalten, dürfen nur vorübergehend genehmigt werden und dienen der Schliessung von Kapitallücken, die z.B. in einem Stresstest ermittelt wurden.<\/p>\n

[4] Erreicht bei der Parlamentswahl keine Partei mehr als 40% der Stimmen, wird eine Stichwahl erforderlich. In einer solchen Konstellation würde die 5-Sterne-Bewegung derzeit klar gewinnen, weil die meisten Wähler der rechten Parteien sie gegenüber der PD bevorzugen.<\/p>\n

Quelle: BondWorld.ch<\/p>\n

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