Vergebliche kassandrarufe? … <\/p>\n
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Carmignac\u2019s Note – Dezember 2017 Von Didier Saint-Georges Mitglied des Investmentkomitees Managing Director<\/strong><\/strong><\/p>\n Vor einem Jahr pr\u00e4sentierten wir unsere Diagnose einer weltweiten Konjunkturerholung (Carmignac\u2018s Note vom Dezember 2016 \u2013 \u201eEs kommt Wind auf\u201c). \u00dcber diese Einsch\u00e4tzung freuten wir uns angesichts der positiven Aussichten f\u00fcr die Aktienm\u00e4rkte: Sie lie\u00df uns aber auch bef\u00fcrchten, dass diese Aufheiterung im Zuge einer ersten geldpolitischen Straffung durch die US-Notenbank die Anleihenm\u00e4rkte im Jahr 2017 belasten k\u00f6nnte. Doch diese Bef\u00fcrchtung hat sich nicht bewahrheitet. Die Konjunktur hat sich tats\u00e4chlich noch st\u00e4rker als von uns erwartet erholt. Dieser positive Trend verbreitete sich sogar weltweit, denn die 35 OECD-L\u00e4nder verzeichnen heute ein Wachstum. Doch trotz dieses unverkennbaren Konjunkturaufschwungs wirkten die Anleihem\u00e4rkte wie versteinert. Ein aufschlussreiches Beispiel: Die Renditen deutscher Staatsanleihen liegen heute auf exakt demselben Niveau wie am 1. Dezember 2016, und zwar bei nur 0,36 Prozent, w\u00e4hrend sich das j\u00e4hrliche Wachstum der deutschen Wirtschaft von 1,8 Prozent auf 2,8 Prozent beschleunigen konnte. Die wichtigsten politischen Termine in der Eurozone sind zudem positiv verlaufen und die EZB hat best\u00e4tigt, dass sie ihr Anleihen kaufvolumen ab Januar 2018 von monatlich 60 auf 30 Milliarden Euro herunterfahren wird.<\/p>\n Die nach wie vor wohlwollende Unterst\u00fctzung der Zentralbanken zugunsten eines weltweiten Wirtschaftswachstums ohne ein Wiederaufflammen der Inflation, hat das Vertrauen der Anleger auf beispiellose H\u00f6hen getrieben. Unter diesem Gesichtspunkt hat sich die stark indexgebundene Verm\u00f6gensverwaltung in diesem Jahr wieder als gewinnbringend und das Risikomanagement von Marktrisiken als \u00fcberfl\u00fcssig erwiesen. Das sogenannte Kassandrasyndrom begleitet uns allerdings nach wie vor . Wir erinnern uns vielleicht, dass in der griechischen Mythologie nicht die zumeist eintreffenden Vorhersagen der Kassandra das Problem sind, sondern die Weigerung der Anderen auf diese zu h\u00f6ren, bzw. rechtzeitig zu handeln, bevor diese sich bewahrheiten.<\/p>\n F\u00fcr 2018 geht es vor allem um eine ad\u00e4quate Einsch\u00e4tzung der Zukunft: Aktuell befindet sich das Marktumfeld noch in einem idealen Zustand, aber wie geht es weiter, sobald der Konjunkturzyklus und die Normalisierung der Geldpolitik weiter voranschreiten?<\/p>\n Europa \u2013 von der Schwarzmalerei zur Euphorie<\/strong><\/p>\n Als der Markt kurz nach dem britischen Brexit-Referendum im Juni 2016 den Gipfel seines Pessimismus im Hinblick auf das europ\u00e4ische Projekt erreichte, begann die Konjunktur in der Eurozone in Wirklichkeit gerade erst wieder anzuziehen. Mit Unterst\u00fctzung des gl\u00fccklichen Ausgangs der franz\u00f6sischen und niederl\u00e4ndischen Wahlen konnte der Euro Stoxx dann seinen Aufw\u00e4rtstrend beginnen und \u00fcber die vergangenen zw\u00f6lf Monate um 17 Prozent zulegen, zu denen man aus der Sicht der Anleger jenseits des Atlantiks noch die 14 Prozent Aufwertung des Euros hinzurechnen muss. Heute liegen die nach wie vor bestehenden Risiken in der Kraft, mit der die Reformbem\u00fchungen in Frankreich vorangetrieben werden k\u00f6nnen. Zudem gibt es nach wie vor Risiken mit Blick auf eine mehr oder weniger pro-europ\u00e4ische Ausrichtung der k\u00fcnftigen deutschen Regierung, sowie den innenpolitischen Problemen, mit denen Spanien und Italien umzugehen haben. Das systemische Risiko hat sich in Luft aufgel\u00f6st, denn das Gerede \u00fcber einen Ausstieg aus dem Euro ist verstummt.<\/p>\n An den B\u00f6rsen einen Nutzen aus dieser wirtschaftlichen Aufheiterung in Europa zu ziehen, wird sich 2018 jedoch als schwieriger erweisen. Denn der Umsatz der gro\u00dfen europ\u00e4ischen Konzerne ist stark international gepr\u00e4gt, sodass sie f\u00fcr einen europ\u00e4ischen Konjunkturaufschwung relativ unempfindlich und eher den negativen Auswirkungen eines st\u00e4rkeren Euros auf ihre Ergebnisse ausgesetzt sind (siehe weiter unten). Die Aktienkurse von Unternehmen mit kleiner und mittlerer Marktkapitalisierung, die enger mit dem Wirtschaftsaufschwung in Europa verzahnt sind, haben sich ihrerseits in den vergangenen f\u00fcnf Jahren im Durchschnitt bereits verdoppelt (zweifache Performance des Euro Stoxx). Und die effektive Reduzierung der Anleihenk\u00e4ufe durch die Europ\u00e4ische Zentralbank ab Anfang n\u00e4chsten Jahres wird letztendlich die Frage nach ihrer konkreten Auswirkung auf die Zinsen und damit auf alle Bewertungen der M\u00e4rkte aufwerfen.<\/p>\n USA \u2013 von der Hoffnung zur Realit\u00e4t<\/strong><\/p>\n Man muss Donald Trump zugutehalten, dass es ihm gelungen ist, das Vertrauen der Verbraucher und Unternehmen \u00fcber unsere Erwartungen hinaus zu befl\u00fcgeln, indem er die Hoffnung auf eine wagemutige Steuerreform sch\u00fcrte. Doch in den USA wird es noch schwieriger sein als in Europa, dem weiter entfernten Traum nachzuh\u00e4ngen. Ein gewisses Ma\u00df an steuerlichen Reformma\u00dfnahmen wird es sicherlich geben; das ist aber zumindest zum Teil bereits ber\u00fccksichtigt. Der Konjunkturzyklus d\u00fcrfte daher letztendlich sein Recht einfordern, indem er schon in der ersten Jahresh\u00e4lfte die ersten Anzeichen einer konkreten Schw\u00e4che erkennen lassen d\u00fcrfte. Paradoxerweise ist diese Entwicklung nicht dergestalt, dass sie eine relative Underperformance des amerikanischen Aktienmarktes nach sich ziehen wird. Denn auf diesem findet man die meisten gro\u00dfen Wachstumsunternehmen mit hoher Transparenz: In Europa gibt es nichts Vergleichbares zu den amerikanischen GAFA-Unternehmen, die ihm im Falle einer Konjunkturschw\u00e4che wieder einmal seinen defensiven Charakter verleihen werden. Zudem l\u00e4sst dieses Umfeld eine besonders vorsichtige Normalisierung der Gelpolitik erwarten.<\/p>\n Daher liegt das Risiko eher in der W\u00e4hrung, sodass die Fed bei einer Entt\u00e4uschung auf wirtschaftlicher Seite wahrscheinlich ihren Ehrgeiz zur\u00fcckstecken muss, ihre Bilanzsumme zu reduzieren und ihre Leitzinsen in vier Schritten anzuheben. Zu dieser Liste von H\u00fcrden f\u00fcr den Wert des Dollars gesellt sich die Aussicht auf eine Verschlechterung der Entwicklung der Staatsschulden, die eine Abstimmung zugunsten der geplanten Steuerreform in der derzeitigen Lage hervorrufen w\u00fcrde. Diesbez\u00fcglich sei erw\u00e4hnt, dass 2017 das dritte Jahr in Folge war, in dem sich das amerikanische Haushaltsdefizit trotz einer wachsenden Wirtschaft verschlechtert hat. Demzufolge bleiben wir, abgesehen von technischen Verschnaufpausen, die von einer f\u00fcr den Dollar g\u00fcnstigen Zinsdifferenz gegen\u00fcber Deutschland beg\u00fcnstigt werden, bei unserer Einsch\u00e4tzung, dass es zu einem strategischen Abw\u00e4rtstrend des US-Dollars kommen wird (Das entspricht unserer Analyse von Anfang 2017. Siehe Carmignac\u2018s Note vom M\u00e4rz 2017 \u201eWirtschaft und Politik sitzen im selben Boot\u201c). Diese Aussicht auf eine Dollarschw\u00e4che stellt einen leichten Gegenwind f\u00fcr die europ\u00e4ischen Aktienm\u00e4rkte dar, w\u00e4hrend sie ein positives Bild f\u00fcr Anlagen in Aktien, Anleihen und W\u00e4hrungen des Schwellenl\u00e4nderuniversums zeichnet.<\/p>\n Dynamik des Schwellenl\u00e4nderuniversums<\/strong><\/p>\n Der starke steuerliche Anreiz, der die chinesische Wirtschaft seit Anfang 2016 angekurbelt hat, wird nunmehr logischerweise reduziert. Die Chinesische Volksbank m\u00f6chte ausdr\u00fccklich ihre Bem\u00fchungen um die Verringerung des systemischen Risikos fortsetzen: Diese beinhalten eine Reduzierung der Verschuldung, strengere aufsichtsrechtliche Bestimmungen sowie eine Kontrolle des \u201eShadow Banking. Es ist daher ab 2018 in China mit einer leichten Abschw\u00e4chung der Industrieproduktion und der Baut\u00e4tigkeit zu rechnen. Dies wird sich weltweit vor allem auf die Rohstoffnachfrage auswirken. Die neue Wirtschaft wird hingegen weiterhin ihren Beitrag zum Wirtschaftswachstum Chinas erh\u00f6hen. Zun\u00e4chst einmal setzen die Fundamentaldaten des Schwellenl\u00e4nderuniversums au\u00dfer China ihren<\/p>\n Gesundungsprozess fort (h\u00f6chster Stand der Leistungsbilanzen seit der Krise von 2008, Fr\u00fchindikatoren der Wirtschaft, PMI Composite auf dem h\u00f6chsten Stand seit 2013). Nach f\u00fcnf Jahren unterdurchschnittlicher Entwicklung der B\u00f6rsen von 2010 bis 2015, dem Zeitraum, in dem die Intervention der Zentralbanken in den Industriel\u00e4ndern diese f\u00fcr Anleger interessanter machten, d\u00fcrften die Schwellenl\u00e4nder folglich ihre Dynamik der vergangenen beiden Jahre bekr\u00e4ftigen. Daraus ergibt sich, dass das Risiko f\u00fcr die M\u00e4rkte im Jahr 2018 nicht vorrangig in den weltweiten Wirtschaftsaussichten zu sehen ist, die wir f\u00fcr gering halten. Wir glauben in diesem Stadium eher an eine leichte Abschw\u00e4chung des Konjunkturzyklus in den USA und in China, die sich nach und nach auf Japan und Europa ausweiten d\u00fcrfte. Zudem k\u00f6nnten sich die Zentralbanken, wenn die Inflation gering bleibt, wovon wir ausgehen, weiterhin akkommodierend zeigen.<\/p>\n Die Anf\u00e4lligkeit der M\u00e4rkte findet sich anderswo: Sie ist zum einen in dem enormen Ma\u00df an Vertrauen der Anleger begr\u00fcndet: Dieses spiegelt sich in den historisch engen Kreditspreads, der extremen Volatilit\u00e4t der M\u00e4rkte und in deren extrem hohen Bewertungen wider und l\u00e4sst dabei wenig Spielraum f\u00fcr \u00dcberraschungen. Zum anderen h\u00e4ngt sie mit der Bedeutung zusammen, die passive Verwaltungsstrategien nach mehreren Jahren der Hausse-M\u00e4rkte gewonnen haben, sowie mit den Hedgefonds, die eine starke Hebelwirkung nutzen. Nach Sch\u00e4tzungen machen ETFs n\u00e4mlich heute bis zu 70 Prozent der t\u00e4glich verarbeiteten Aktienvolumen aus. Die Verm\u00f6gen der quantitativen Verwaltung der Hedgefonds haben sich ihrerseits seit 2009 verdoppelt und belaufen sich heute auf 400 Milliarden Dollar. Das Hauptrisiko f\u00fcr die M\u00e4rkte besteht darin, dass eine einfache Schwingung um das von den Anlegern vorgesehene ideale Szenario mittlerweile brachiale \u201emechanische\u201c Gewinnmitnahmen ausl\u00f6sen kann.<\/p>\n Zusammengefasst pr\u00e4sentiert sich 2018 als ein Zeitraum, in dem sich das Generieren von Performance st\u00e4rker auf die wirtschaftlichen Fundamentaldaten st\u00fctzen kann, in dem aber andererseits mit Volatilit\u00e4tssch\u00fcben gerechnet werden muss, die die M\u00e4rkte nicht mehr gewohnt sind.<\/p>\n Anlagestrategie<\/strong><\/p>\n Aktien<\/strong><\/p>\n Mit Exposures nahe an ihrem zul\u00e4ssigen Maximum und einer \u00dcbergewichtung in den Schwellenl\u00e4ndern hat unsere Aktienstrategie von der soliden Performance der Aktienm\u00e4rkte in den vergangenen zwei Monaten profitiert. Die st\u00e4rkste Dynamik war auf den M\u00e4rkten der Schwellenl\u00e4nder und Japans zu verzeichnen, w\u00e4hrend die europ\u00e4ischen M\u00e4rkte mit einer leichten Korrektur im November etwas entt\u00e4uschten. Wenngleich die im dritten Quartal ver\u00f6ffentlichten Ergebnisse der europ\u00e4ischen Unternehmen insgesamt gut waren, haben mangelnde Aufw\u00e4rtskorrekturen in Verbindung mit der Furcht vor einem zu starken Euro die Begeisterung der Anleger ged\u00e4mpft. Die Sanktion des Marktes f\u00fcr Altice war vor diesem Hintergrund \u00e4u\u00dferst brutal. Obwohl wir unser Exposure ab M\u00e4rz stark verringert hatten, war die Kurskorrektur dennoch im November eine Belastung f\u00fcr die Performance unserer weltweiten Aktienstrategien. W\u00e4hrend die wirtschaftlichen Aussichten sich wahrscheinlich ihrem Gipfel n\u00e4hern, messen wir den Bewertungen besondere Bedeutung bei. Wir haben daher unsere Position in Nvidia, dem amerikanischen Hersteller von Halbleitern f\u00fcr den Einsatz in der k\u00fcnstlichen Intelligenz und in Videospielen, nach seiner bemerkenswerten Kursentwicklung aufgel\u00f6st. Im Gegenzug haben wir eine Position in Apple er\u00f6ffnet, da die Aktie attraktiv bewertet ist, und der Erfolg des iPhone X eine solide Basis f\u00fcr Wachstum ist. Schlie\u00dflich haben wir die Volatilit\u00e4t des Titels von Ryanair genutzt, um zu einem g\u00fcnstigen Preis eine Position in dieser Fluggesellschaft aufzunehmen, die den traditionellen Branchenvertretern dank ihrer Wettbewerbsvorteile bei ihrer Kostenstruktur weitere Marktanteile abnehmen d\u00fcrfte.<\/p>\n Anleihen<\/strong><\/p>\n Die Verringerung der Risikopr\u00e4mie auf italienische, spanische und portugiesische Staatsanleihen gegen\u00fcber deutschen Papieren im Laufe der beiden letzten Monate war die Haupttriebkraft der Performance unserer Anleihenstrategie. Wir haben unser Exposure in Staatsanleihen der Peripheriel\u00e4nder \u00fcber griechische Staatspapiere angesichts der Verbesserung der Konjunkturaussichten des Landes verst\u00e4rkt, und das obwohl ihre Risikopr\u00e4mie bei knapp 5 Prozent weiterhin erheblich ist. Denn die Einhaltung der Haushaltsziele durch Griechenland ebnet den Weg f\u00fcr den Abschluss des Programms der wirtschaftlichen Anpassung Mitte 2018 und f\u00fcr eine Normalisierung der Finanzierung des Landes. Auf unserer Suche nach Anleihesegmenten mit attraktiven Bewertungen bleiben wir bei unserer Verkaufshaltung gegen\u00fcber deutschen Staatsanleihen und einer Kaufhaltung gegen\u00fcber Staatsanleihen der Schwellenl\u00e4nder: Diese bieten eine Kombination aus attrakti<\/p>\n ven Renditen und soliden makro\u00f6konomischen Fundamentaldaten (Brasilien, Mexiko, Russland und Argentinien). Bei unserem Exposure in Unternehmensanleihen gehen wir weiterhin sehr selektiv vor. Das Anziehe insbesondere bei hochverzinslichen europ\u00e4ischen Titeln, ruft in Erinnerung, dass man sich ausreichend fr\u00fch auf die bevorstehenden ver\u00e4nderten Liquidit\u00e4tsbedingungen vorbereiten sollte.<\/p>\n W\u00e4hrungen<\/strong><\/p>\n Der Euro hat in den vergangenen beiden Monaten eine uneinheitliche Entwicklung gegen\u00fcber dem amerikanischen Dollar durchgemacht (Konsolidierung im Oktober und erneutes Anziehen im November), was der Grund f\u00fcr eine taktische Verwaltung unseres Exposures in der Einheitsw\u00e4hrung war. Nachdem wir zun\u00e4chst die jeweiligen Gewichtungen von Euro und US-Dollar in unserem W\u00e4hrungsexposure angepasst haben, sind wir im November wieder stark in die Einheitsw\u00e4hrung zur\u00fcckgekehrt, deren strukturelle Faktoren f\u00fcr eine Aufwertung (die zudem der Gewichtung des Euros in den internationalen W\u00e4hrungsreserven Auftrieb verleihen d\u00fcrfte) weiterhin intakt sind. Parallel hierzu haben wir zudem eine Position im japanischen Yen aufgebaut, dessen Status als Fluchtw\u00e4hrung einen Beitrag zur Reduzierung der gesamten Volatilit\u00e4t unserer Portfolios zum Jahresende leisten d\u00fcrfte.<\/p>\n <\/p>\n Source: AdvisorWorld<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":" Vergebliche kassandrarufe? … <\/p>\n","protected":false},"author":4,"featured_media":4964,"comment_status":"open","ping_status":"open","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"telegram_tosend":false,"telegram_tosend_message":"","telegram_tosend_target":0,"footnotes":"","_wpscp_schedule_draft_date":"","_wpscp_schedule_republish_date":"","_wpscppro_advance_schedule":false,"_wpscppro_advance_schedule_date":"","_wpscppro_dont_share_socialmedia":false,"_wpscppro_custom_social_share_image":0,"_facebook_share_type":"","_twitter_share_type":"","_linkedin_share_type":"","_pinterest_share_type":"","_linkedin_share_type_page":"","_instagram_share_type":"","_medium_share_type":"","_threads_share_type":"","_google_business_share_type":"","_selected_social_profile":[],"_wpsp_enable_custom_social_template":false,"_wpsp_social_scheduling":{"enabled":false,"datetime":null,"platforms":[],"status":"template_only","dateOption":"today","timeOption":"now","customDays":"","customHours":"","customDate":"","customTime":"","schedulingType":"absolute"},"_wpsp_active_default_template":true},"categories":[682],"tags":[],"class_list":["post-22592","post","type-post","status-publish","format-standard","has-post-thumbnail","hentry","category-anlagestrategie"],"blocksy_meta":{"styles_descriptor":{"styles":{"desktop":"","tablet":"","mobile":""},"google_fonts":[],"version":6}},"_links":{"self":[{"href":"https:\/\/www.investmentworld.eu\/ch\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/22592","targetHints":{"allow":["GET"]}}],"collection":[{"href":"https:\/\/www.investmentworld.eu\/ch\/wp-json\/wp\/v2\/posts"}],"about":[{"href":"https:\/\/www.investmentworld.eu\/ch\/wp-json\/wp\/v2\/types\/post"}],"author":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/www.investmentworld.eu\/ch\/wp-json\/wp\/v2\/users\/4"}],"replies":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/www.investmentworld.eu\/ch\/wp-json\/wp\/v2\/comments?post=22592"}],"version-history":[{"count":0,"href":"https:\/\/www.investmentworld.eu\/ch\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/22592\/revisions"}],"wp:featuredmedia":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/www.investmentworld.eu\/ch\/wp-json\/wp\/v2\/pages\/4964"}],"wp:attachment":[{"href":"https:\/\/www.investmentworld.eu\/ch\/wp-json\/wp\/v2\/media?parent=22592"}],"wp:term":[{"taxonomy":"category","embeddable":true,"href":"https:\/\/www.investmentworld.eu\/ch\/wp-json\/wp\/v2\/categories?post=22592"},{"taxonomy":"post_tag","embeddable":true,"href":"https:\/\/www.investmentworld.eu\/ch\/wp-json\/wp\/v2\/tags?post=22592"}],"curies":[{"name":"wp","href":"https:\/\/api.w.org\/{rel}","templated":true}]}}
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