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\nVon Robert M. Almeida, Jr., Portfoliomanager und Globaler Investmentstratege bei MFS Investment Management<\/strong><\/p>\n
\nTrotz des eher m\u00e4\u00dfigen Wachstums sind die Gewinnmargen nach der internationalen Finanzkrise gestiegen. Jetzt k\u00f6nnte das Gegenteil drohen.<\/p>\n
Wegen der Ru\u0308ckkehr zum Trendwachstum, der u\u0308berm\u00e4\u00dfigen Unternehmensschulden und der steigenden Kosten k\u00f6nnten die Kapitalrenditen in Zukunft niedriger sein als erwartet.<\/p>\n
Auf die internationale Finanzkrise folgten zehn Jahre Stagnation. Und doch war es eine au\u00dferordentlich gute Zeit fu\u0308r Unternehmensgewinne und Aktion\u00e4rsertr\u00e4ge. Mit der geld- und fiskalpolitischen Antwort auf die Pandemie ging die Stagnation aber zu Ende, sodass sich die Gewinnmargen weltweit ungew\u00f6hnlich schnell erholten. Aber jetzt l\u00e4sst das Wirtschaftswachstum u\u0308berraschend schnell nach, w\u00e4hrend andauernde massive Lieferkettenst\u00f6rungen Produzenten- und Verbraucherpreise steigen lassen. Auch wenn die Engp\u00e4sse nicht von Dauer sind, haben sich die Rahmenbedingungen klar verschlechtert. Das wirft die Frage auf, ob die Kurse risikobehafteter Wertpapiere die Auswirkungen eines m\u00f6glichen drastischen Umsatzru\u0308ckgangs und steigender Faktorkosten auf die Gewinne vollst\u00e4ndig abbilden.<\/p>\n
Jahre der Stagnation<\/strong><\/h6>\nNach der internationalen Finanzkrise sorgte die sogenannte Finanzrepression \u2013 Zinsen unter der Inflationsrate infolge einer expansiven Geldpolitik \u2013 fu\u0308r reichlich billiges Geld. Aufgrund der schwachen Wachstumsaussichten investierten viele Unternehmen das Geld aber nicht, sondern kauften Aktien zuru\u0308ck. Neue Technologien hatten die Prozesse digitaler und effizienter gemacht, vom Backoffice bis zum Frontoffice. Arbeitspl\u00e4tze wurden ausgelagert, und auf der Suche nach neuen Sparpotenzialen wurden die Lieferketten immer komplexer. Die Zahlungsfristen wurden verl\u00e4ngert, und bisweilen wurden Kredite aufgenommen, um das Betriebsverm\u00f6gen zu schonen.<\/p>\n
Durch die ausbleibenden Investitionen ging das Wachstum weiter zuru\u0308ck, sodass noch weniger investiert wurde \u2013 sei es in Immobilien, Fabriken, Technik oder Arbeitspl\u00e4tze. Ein Teufelskreis entstand. Zur \u00dcberraschung der Geldpolitiker \u00e4nderten daran auch die niedrigen Kapitalkosten nichts. Die 2010er wurden zum Jahrzehnt des schwachen Wachstums und der niedrigen Inflation \u2013 aber auch zu einer Zeit mit sehr hohen Unternehmensgewinnen (siehe Abbildung 1 im angeh\u00e4ngten PDF).<\/p>\n
Kommando zuru\u0308ck<\/strong><\/h6>\nSelbst wenn die derzeitigen Angebotsst\u00f6rungen nicht von Dauer sind, gehen sie weder an der Realwirtschaft noch an den Unternehmensgewinnen spurlos voru\u0308ber. Dafu\u0308r gibt es zwei einfache, voneinander unabh\u00e4ngige Gru\u0308nde: Angebotsschocks d\u00e4mpfen das Wachstum und sorgen fu\u0308r h\u00f6here Faktorkosten. Wenn die Unternehmen weniger Gu\u0308ter verkaufen, fallen die Ums\u00e4tze. Und wenn die Produktionsfaktoren knapp sind, werden sie teurer. Ob Arbeit, Grundstoffe und Energie \u2013 u\u0308berall sorgen Engp\u00e4sse fu\u0308r h\u00f6here Kosten. Fu\u0308r die Nettogewinne kann das nicht gut sein.<\/p>\n
Steigende Faktorkosten im Aufschwung sind nichts Ungew\u00f6hnliches, und meist sind sie auch kein Problem. Weil Absatzmengen und -preise in der Regel noch st\u00e4rker steigen, werden die h\u00f6heren Kosten mehr als ausgeglichen. Die Margen brechen nicht ein. Auch in diesem Aufschwung war es bislang so. Aber eine Sache ist anders.<\/p>\n
In der Rezession zwingen die Marktkr\u00e4fte Unternehmen meist zum Schuldenabbau. Aber diesmal war das Gegenteil der Fall. Doch leider erwarten Anleihegl\u00e4ubiger und andere Kreditgeber auch dann Zinsen und Ru\u0308ckzahlungen, wenn die Schuldner nicht produzieren k\u00f6nnen und sich die Energiepreise verdreifacht haben. Wenn das Wachstum nachl\u00e4sst, k\u00f6nnten schw\u00e4chere Unternehmen zu Preissenkungen gezwungen sein, um wettbewerbsf\u00e4hig zu bleiben. Die Kombination aus niedrigerem Umsatz und zus\u00e4tzlichen Kosten k\u00f6nnte dann fatal sein. Die Credit Spreads liegen heute zwei Standardabweichungen unter ihrem Vergangenheitsdurchschnitt, da beim Gewinnstreben das Kreditrisiko vernachl\u00e4ssigt wurde. Wenn Geld- und Fiskalpolitik nicht mehr so expansiv sind und das Wirtschaftswachstum nachl\u00e4sst, sollte man finanzschwache Hersteller von Standardprodukten unserer Ansicht nach meiden.<\/p>\n
Hinzu kommt, dass sich die Gewinnmargen vieler Unternehmen auf Allzeithochs befinden. Wenn die Kurs-Gewinn-Verh\u00e4ltnisse so hoch sind wie heute, mu\u0308ssen Investoren unbedingt die Bewertungen im Blick behalten \u2013 die KGV ebenso wie die zugrunde liegenden Gewinnsch\u00e4tzungen. Schlie\u00dflich sind die Bewertungen nur so aussagekr\u00e4ftig wie die fundamentalen Annahmen, auf denen sie beruhen.<\/p>\n
Zuru\u0308ck in die 70er?<\/strong><\/h6>\nLangsam geht das Wirtschaftswachstum wieder auf das Vor-Corona-Niveau zuru\u0308ck. Aus dem Ru\u0308ckenwind fu\u0308r die Unternehmensgewinne in den Jahren nach der internationalen Finanzkrise k\u00f6nnte allm\u00e4hlich Gegenwind werden. Ich bin zwar kein Volkswirt, und ich sage auch nicht, dass sich jetzt die Stagflation der 1970er wiederholt. Aber ich achte darauf, was die derzeitigen Entwicklungen fu\u0308r die Unternehmensfinanzen bedeuten. Ich fu\u0308rchte, dass die Ru\u0308ckkehr zum Trendwachstum in Verbindung mit u\u0308berm\u00e4\u00dfigen Unternehmensschulden und steigenden Kosten \u2013 nicht nur durch Lieferengp\u00e4sse, sondern auch durch andere Faktoren \u2013 bewirkt, dass die Kapitalrenditen nicht das halten, was sich viele erhoffen.<\/p>\n
Quelle: AdvisorWorld.ch
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