{"id":23764,"date":"2024-02-20T12:27:15","date_gmt":"2024-02-20T11:27:15","guid":{"rendered":"https:\/\/www.investmentworld.eu\/ch\/?p=23764"},"modified":"2024-02-20T12:37:27","modified_gmt":"2024-02-20T11:37:27","slug":"mfs-im-anleihen-im-blickpunkt-die-drei-wichtigsten-themen-fuer-2024","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.investmentworld.eu\/ch\/mfs-im-anleihen-im-blickpunkt-die-drei-wichtigsten-themen-fuer-2024\/","title":{"rendered":"MFS IM : Anleihen im Blickpunkt – Die drei wichtigsten Themen fu\u0308r 2024"},"content":{"rendered":"
MFS IM<\/strong> :\u00a0 Inflation, Wirtschaftswachstum und Geldpolitik werden Anleiheninvestoren 2024 weiter in Atem halten.<\/h5>\n

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Von Pilar Gomez-Bravo, CFA und Co-CIO of Fixed Income bei MFS Investment Management<\/strong><\/p>\n

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Im \u00dcberblick:<\/strong><\/p>\n

Nach dem guten Jahr 2023 wird das Umfeld fu\u0308r Unternehmen und amerikanische Verbraucher schwieriger.<\/strong><\/p>\n

Instabilita\u0308ten durch Anleihen-Zwangsverka\u0308ufe von Versicherungen, Pensionsfonds und Hedgefonds sind nach wie vor mo\u0308glich.<\/strong><\/p>\n

Im Ru\u0308ckblick zeichnete sich 2023 durch zwei Dinge aus: Die Einzelwertauswahl blieb wichtig, und die Zinsvolatilita\u0308t war weiterhin hoch. Eigentlich ha\u0308tte die fallende Inflation die Volatilita\u0308t da\u0308mpfen sollen, aber die Anleihenertra\u0308ge schwankten trotzdem. Die hohe Zinsvolatilita\u0308t hatte aber auch gro\u00dfe Verzerrungen zur Folge. Aktive Manager konnten sie nutzen \u2013 fu\u0308r die Portfoliokonstruktion ebenso wie fu\u0308r das Risikomanagement.<\/p>\n

Lesen Sie auf den na\u0308chsten Seiten, welche Themen wir im neuen Jahr fu\u0308r besonders wichtig halten und wie wir deshalb unsere Portfolios positionieren.<\/p>\n

Thema 1: Konjunktur<\/strong><\/p>\n

Inflation, Wirtschaftswachstum und Geldpolitik werden Anleiheninvestoren 2024 weiter in Atem halten. Wird die Inflation zum Zielwert zuru\u0308ckkehren? Steht uns eine weiche oder eine harte Landung bevor, oder vielleicht auch gar keine? Wie genau bilden die Terminma\u0308rkte Ausma\u00df und Zeitpunkte der Zinssenkungen ab?<\/p>\n

Auch wenn die Inflation weltweit fa\u0308llt, ko\u0308nnten drei Faktoren eine Ru\u0308ckkehr zum 2%-Ziel der Notenbanken weiterhin verhindern. Da sind zuna\u0308chst die Energiepreise: Aufgrund von Basiseffekten haben sie 2023 zu einem Inflationsru\u0308ckgang und niedrigeren Inflations- erwartungen beigetragen. Der zweite Punkt sind die Lohnstu\u0308ckkosten. Noch immer steigen sie sta\u0308rker als von den Notenbanken gewu\u0308nscht. Dies liegt aber vor allem an der schwachen Produktivita\u0308t, insbesondere in Europa und Gro\u00dfbritannien. Vielleicht versuchen die Unternehmen weiterhin, steigende Kosten an die Verbraucher weiterzugeben, um ihre Margen zu sichern. Und dann ist da noch die Fiskalpolitik: 2024 wird in sehr vielen La\u0308ndern gewa\u0308hlt. Weil gro\u00dfe A\u0308nderungen der Fiskalpolitik erst nach den Wahlen zu erwarten sind, ko\u0308nnte sie gegen Ende des laufenden Konjunkturzyklus und zu Beginn des na\u0308chsten sehr wichtig werden.<\/p>\n

Beim Thema Wachstum ist entscheidend, was fu\u0308r eine Landung kommen wird \u2013 eine weiche, eine harte oder gar keine. Schon fru\u0308her hatten wir geschrieben, dass die Kurse eine weiche Landung bereits weitgehend abbilden, vor allem bei risikoreicheren Titeln wie Aktien und Credits. Fu\u0308r eine weiche Landung mu\u0308ssten die Notenbanken ihre Zinsen rechtzeitig senken. Wenn mit weiteren Zinssenkungen gerechnet wird, wu\u0308rden kurz laufende Anleihen Mehrertrag verbuchen. Eine harte Landung mit einer Rezession, ho\u0308heren Ausfallquoten und steigender Arbeitslosigkeit ist ganz sicher nicht in den Kursen abgebildet. Die Folge wa\u0308ren niedrigere Renditen in allen Laufzeitsegmenten und eine steilere Zinsstrukturkurve. Wenn die Konjunktur 2024 hingegen gar nicht nachla\u0308sst (\u201ekeine Landung\u201c), wird zu einem spa\u0308teren Zeitpunkt eine sehr harte Landung wahrscheinlicher. Es besteht also das Extremrisiko einer heftigen Rezession.<\/p>\n

Bei der Geldpolitik kommt es nicht nur auf das Zinsniveau zum Ende des Senkungszyklus, sondern auch auf den Weg dorthin an. Zinspause und Leitzinsmaximum sind wichtige Marktthemen, aber niemand wei\u00df genau, wie schnell die Leitzinsen gesenkt werden. Die Notenbanken werden auch weiterhin die Lohnentwicklung genau im Blick behalten, vor allem im Dienstleistungssektor. Die Lo\u0308hne steigen zwar nicht mehr so schnell, aber doch noch immer so stark, dass ein Ru\u0308ckgang der Teuerung auf die Zielwerte keineswegs sicher ist. Wir scha\u0308tzen Ausma\u00df und Verlauf der Zinssenkungen a\u0308hnlich ein wie die Ma\u0308rkte, glauben aber, dass sie zu fru\u0308h mit dem ersten Zinsschritt rechnen.<\/p>\n

Thema 2: Schwierigeres Umfeld fu\u0308r Unternehmen und amerikanische Verbraucher nach dem guten Jahr 2023<\/strong><\/p>\n

Wie wird es Unternehmen und US-Verbrauchern dieses Jahr ergehen? Die Unternehmensfinanzen sind noch immer solide, doch verschlechtern sich allma\u0308hlich die Kreditkennziffern. Unternehmensanleihen waren 2023 u\u0308berraschend stabil. 2024 wird es darauf ankommen, wie sich die Gewinnmargen angesichts der vielleicht schwa\u0308cheren Umsa\u0308tze entwickeln. Konsumna\u0308here Unternehmen sprechen von fallenden Umsa\u0308tzen, die nur zum Teil durch steigende Preise ausgeglichen wu\u0308rden. Wir fu\u0308rchten, dass ein niedrigeres reales Umsatzwachstum zu Stellenabbau fu\u0308hrt und eine Rezession wahrscheinlicher macht. Es ist ein Rennen gegen die Zeit \u2013 und es ist unklar, ob die weiche Landung gelingt.<\/p>\n

No\u0308tig sind rechtzeitige Zinssenkungen, bevor ho\u0308here Refinanzierungskosten den Unternehmensfinanzen schaden. Das gilt fu\u0308r High-Yield- und Investmentgrade-Emittenten gleicherma\u00dfen. Wenn es dazu kommt, werden sich Credits weiterhin gut halten. Wenn die US Federal Reserve (Fed) oder die Europa\u0308ische Zentralbank (EZB) aber bis in die zweite Jahresha\u0308lfte 2024 hinein an hohen Leitzinsen festhalten, machen mir die Unternehmensfinanzen durchaus Sorgen.<\/p>\n

Im derzeitigen Umfeld kommt es ganz wesentlich auf Einzelwertauswahl und Fundamentalanalysen an. Anleiheninvestoren sollten bei Unternehmen auf die Stabilita\u0308t der Cashflows, ihren Liquidita\u0308tsbedarf, den Kapitalmarktzugang, die Vielfalt der Finanzierungsquellen, die Qualita\u0308t der Aktiva (falls Verka\u0308ufe no\u0308tig werden) und auch auf die Fixkostenquote, also den Operating Leverage, achten.<\/p>\n

Ein anderes Thema ist der amerikanische Konsum. Die in der Coronazeit deutlich gestiegenen Ersparnisse der US-Haushalte gehen weiter zuru\u0308ck, doch scheint man kein Problem damit zu haben, Ausgaben u\u0308ber Kreditkarten zu finanzieren. Ob der Konsum stabil bleibt, ha\u0308ngt von der Arbeitsmarktentwicklung ab, vor allem bei Geringverdienern. Wir werden daher die Zahl der Arbeitslosengeldantra\u0308ge und die Zahlungsru\u0308cksta\u0308nde bei Asset-Backed Securities genau im Blick behalten.<\/p>\n

Thema 3: Instabilita\u0308ten und Risiken<\/strong><\/p>\n

Das gro\u0308\u00dfte Risiko fu\u0308r Anleihenma\u0308rkte ist wie immer das einer schnellen Abwicklung von Positionen, wenn Zwangsverka\u0308ufer dringend Liquidita\u0308t beno\u0308tigen. Die LDI-Krise in Gro\u00dfbritannien war nur das ju\u0308ngste Beispiel dafu\u0308r, was passiert, wenn sie auf einen illiquiden Markt treffen. Prognosen sind allerdings schwierig.<\/p>\n

Wenn gegen Ende des Konjunkturzyklus die Kurse wegen steigender Zahlungsausfa\u0308lle fallen, machen uns vor allem Anleiheninvestoren Sorgen, die Verluste realisieren mu\u0308ssen. Das ko\u0308nnten etwa Versicherungen und Pensionsfonds sein, bei denen die Fa\u0308lligkeiten von Aktiva und Verbindlichkeiten nicht zusammenpassen. Fu\u0308r Instabilita\u0308t ko\u0308nnen auch Investoren sorgen, deren Gescha\u0308ftsmodelle auf hohen Fremdkapitalquoten und niedrigen Zinsen beruhen. Hedgefonds mit sehr hohen Finanzierungskosten, deren Strategien nicht mehr in die Zeit passen, ko\u0308nnten es mit sehr vielen Anteilsscheinru\u0308ckgaben zutun bekommen. Bei Private Credit sehen wir zwar keine systemischen Risiken, doch ko\u0308nnte auch diese Assetklasse an Wert verlieren.<\/p>\n

Der Markt ko\u0308nnte aber auch dadurch destabilisiert werden, dass ihm die Notenbanken Liquidita\u0308t entziehen. Ein starker Geldmengenru\u0308ckgang hatte schon oft wesentlichen Anteil an einer Rezession. Wenn die Kreditbedingungen straffer werden, erho\u0308hen die Banken ihre Kreditru\u0308ckstellungen, da die Qualita\u0308t der Aktiva nachla\u0308sst. Neben ho\u0308heren Zinsen sorgen auch Quantitative Tightening und Vera\u0308nderungen der Reverse-Repo-Praxis der Fed fu\u0308r weniger Liquidita\u0308t.<\/p>\n

Schlie\u00dflich ko\u0308nnen auch von u\u0308berkauften Ma\u0308rkten Stabilita\u0308tsrisiken ausgehen. Sie muss man genau im Blick behalten und nach Mo\u0308glichkeit meiden. Zurzeit sind viele Ma\u0308rkte u\u0308berkauft, da sich Investoren auf ein Ende des Konjunkturzyklus und eine weiche Landung vorbereiten. Deshalb beobachten wir die Ma\u0308rkte, in die wir investieren, genau.<\/p>\n

Portfoliopositionierung und Markteinscha\u0308tzungen<\/strong><\/p>\n

Auf eine steilere Zinsstrukturkurve setzen \u2013 statt auf eine lange Duration:<\/strong> Wir haben unsere u\u0308ber- durchschnittliche Duration leicht verringert und dabei Gewinne realisiert. Stattdessen setzen wir jetzt vor allem in den USA auf eine steilere Zinsstrukturkurve. Weil das ein negativer Carry Trade ist, versuchen wir, dabei innovativ zu sein. Noch immer ist unsere Duration leicht u\u0308berdurchschnittlich. In unserem Basisszenario werden die Renditen aber unabha\u0308ngig von der Konjunkturentwicklung fallen. Regional bevorzugen wir Europa und mit Abstrichen auch Gro\u00dfbritannien, weil hier eine Rezession wahrscheinlicher ist als in den USA.<\/p>\n

U\u0308bergewichtung von Investmentgrade-Anleihen, aber weniger High Yield:<\/strong> Nach der guten Wert- entwicklung haben wir bei unseren Credit-Positionen Gewinne realisiert. In Investmentgrade-Titeln bleiben wir aber u\u0308bergewichtet. Wir halten sie nach wie vor fu\u0308r das interessanteste Marktsegment, da 2024 nur mit wenigen Emissionen zu rechnen ist und sich Investoren attraktive Renditen sichern mo\u0308chten. Wir investieren zwar weiterhin auch in High Yield, haben aber den Anteil verringert. Wir halten den Markt fu\u0308r krisenanfa\u0308lliger und die Spreads im Vergangenheitsvergleich fu\u0308r recht eng.<\/p>\n

Hochwertige Anleihen mit attraktiven Spreads:<\/strong> Aufstocken wollen wir vor allem unsere Positionen in Supranationals und Mortgage-Backed Securities. Hier bauen wir weiterhin Schritt fu\u0308r Schritt Qualita\u0308ts- positionen auf.<\/p>\n

Deutlich geringere Dollar-U\u0308bergewichtung:<\/strong> Zu Beginn des Renditeanstiegs waren wir in US-Dollar u\u0308bergewichtet, doch haben wir die Positionierung mittlerweile auf neutral gesenkt. Wir ko\u0308nnen uns aber vorstellen, den Dollar wieder u\u0308berzugewichten \u2013 wegen eines anhaltenden u\u0308berdurchschnittlichen Wachstums der USA oder einer generell nachlassenden Risikobereitschaft, bei der er als sicherer Hafen gilt.<\/p>\n

Aussicht auf Renditeru\u0308ckgang unabha\u0308ngig von der Konjunktur:<\/strong> Auf sehr kurze Sicht scheinen die US-Zehnjahresrenditen fair. Sie ko\u0308nnten aber fallen, wenn die Leitzinsen gesenkt werden, bei einer weichen Landung und ganz sicher bei einer harten. Bei einer weichen Landung ko\u0308nnte die Fed ihre Leitzinsen um 100 bis 200 Basispunkte verringern, bei einer harten um 200 bis 300 Basispunkte. Dann wu\u0308rden die Renditen in allen Laufzeitsegmenten fallen. Daher halten wir weiterhin einen gewissen Anteil von Langla\u0308ufern fu\u0308r sinnvoll. Wir sind uns aber der Zinsvolatilita\u0308t bewusst und wissen, dass wir Laufzeitenallokation und Duration sehr sorgfa\u0308ltig steuern mu\u0308ssen.<\/p>\n

Je nach Konjunktur bevorzugen wir inflationsindexierte oder nominal verzinsliche Anleihen.<\/strong> Die Realrenditen du\u0308rften auf die Leitzinserwartungen reagieren. Zurzeit scheint die Break-even-Inflation von Linkern angemessen, wenn nicht ein wenig niedrig. Wir glauben, dass sie bei einer gleichbleibenden Konjunktur oder einer weichen Landung steigt, was Linkern im Vergleich zu Nominalzinsanleihen entgegenka\u0308me. Bei einer harten Landung wu\u0308rde die Break-even-Inflation deutlich fallen, und Linker wu\u0308rden Minderertrag verzeichnen. Das schlechteste Szenario fu\u0308r inflationsindexierte Anleihen ist eine hohe Volatilita\u0308t bei einer sehr harten Landung der Konjunktur. Dann gerieten sie schnell unter Druck, und viele kurzfristige oder fremdfinanzierte Anleger wu\u0308rden sich aus der Assetklasse zuru\u0308ckziehen. Das wa\u0308re allerdings nur eine voru\u0308bergehende Verzerrung, die aktive Manager nutzen ko\u0308nnten. Wir achten deshalb genau darauf, welche Anleger am Linker-Markt aktiv sind.<\/p>\n

Mortgage-Backed Securities sind mittel- bis langfristig attraktiv.<\/strong> Das Interesse an Mortgage-Backed Securities (MBS) ist zuletzt wieder deutlich gewachsen, und die Spreads sind stark zuru\u0308ckgegangen. Trotz der ho\u0308heren Bewertungen halten wir MBS noch immer fu\u0308r eine interessante, mittel- bis langfristig aussichtsreiche Alternative zu Unternehmensanleihen. Wir meinen, dass man mit MBS kostengu\u0308nstig auf die kurzfristige Renditevolatilita\u0308t und letztlich auch auf eine steilere Zinsstrukturkurve setzen kann. Dabei sind wir in Titeln mit niedrigeren Coupons untergewichtet. Aussichtsreich scheinen uns Papiere etwa von Ginnie Mae, fu\u0308r die nur 9% Eigenkapital vorgehalten werden mu\u0308ssen, was sie fu\u0308r Banken interessant macht. Gut ist, dass unser erfahrenes MBS-Team uns helfen kann, Titel mit attraktiven Sicherheiten zu finden.<\/p>\n

High Yield statt Leveraged Loans:<\/strong> Aus mehreren Gru\u0308nden bevorzugen wir High-Yield-Anleihen gegenu\u0308ber Leveraged Loans. Die durchschnittliche gewichtete Kreditqualita\u0308t von High Yield ist ho\u0308her als die von Loans. Viele Emittenten finanzieren sich ausschlie\u00dflich u\u0308ber Loans. Die Wiedereinbringungsquoten werden daher wohl niedriger sein als in fru\u0308heren Zyklen, als viele Emittenten au\u00dferdem Anleihen begeben haben. Wenn die Leitzinsen noch la\u0308nger hoch bleiben, ist das fu\u0308r Loans schlecht. Emittenten, die ausschlie\u00dflich Loans begeben, mu\u0308ssen ho\u0308here Zinsen zahlen, was die freien Cashflows schwa\u0308cht. Au\u00dferdem spricht eine weiche Landung fu\u0308r High Yield. Sie du\u0308rften eher von langfristigeren Investoren statt von technisch ausgerichteten kurzfristigeren Investoren nachgefragt werden.<\/p>\n

Die niedrige implizite Credit-Volatilita\u0308t macht Derivate gu\u0308nstig.<\/strong> Ungewo\u0308hnlich an der Anleihenmarkt- entwicklung der letzten etwa 18 Monate war die anhaltend hohe Zinsvolatilita\u0308t, wa\u0308hrend Credits und Aktien eher wenig volatil waren. Wir glauben, dass die Zinsvolatilita\u0308t mit der nachlassenden Inflation eigentlich fallen mu\u0308sste, dies allerdings auch stark von der Geldpolitik und der Notenbankrhetorik abha\u0308ngt. Hier gilt unser Motto, dass man fru\u0308h dran sein muss, damit man nicht zu spa\u0308t kommt. Man muss sein Portfolio schon vor mo\u0308glichen Marktverzerrungen und einem Volatilita\u0308tsanstieg so ausrichten, dass man kaufen kann, wenn es anderen an Liquidita\u0308t fehlt. Zurzeit ist die implizite Volatilita\u0308t von Credits so niedrig wie seit etwa fu\u0308nf Jahren nicht mehr. Wir wollen diese Gelegenheit nutzen, um die Risikostruktur des Portfolios zu optimieren \u2013 und zwar durch klugen Einsatz von Derivaten statt Ka\u0308ufen klassischer Anleihen. Wenn man mit einer steigenden Volatilita\u0308t von Credits rechnet, kann man so sein Portfolio gu\u0308nstiger absichern und Risiken effizienter eingehen.<\/p>\n

Quelle: InvestmentWorld.ch
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