{"id":24752,"date":"2024-04-23T15:50:41","date_gmt":"2024-04-23T13:50:41","guid":{"rendered":"https:\/\/www.investmentworld.eu\/ch\/?p=24752"},"modified":"2024-04-23T16:04:17","modified_gmt":"2024-04-23T14:04:17","slug":"jupiter-am-der-positive-kreislauf-der-japanischen-inflation","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.investmentworld.eu\/ch\/jupiter-am-der-positive-kreislauf-der-japanischen-inflation\/","title":{"rendered":"Jupiter AM : Der \u201apositive Kreislauf\u2018 der japanischen Inflation"},"content":{"rendered":"
Jupiter AM\u00a0<\/strong> : Im M\u00e4rz hat die Bank of Japan die Zinsen endlich angehoben \u2013 ein Paradigmenwechsel, der grosse Wellen in der Finanzpresse schlug.<\/h5>\n

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Von Dan Carter (photo)\u00a0 und Mitesh Patel, Investment Managers, Japanese Equities, bei Jupiter Asset Management<\/span><\/span><\/span><\/strong><\/p>\n

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In Grossbritannien berichtete nicht nur die ehrw\u00fcrdige Financial Times dar\u00fcber, sondern auch popul\u00e4rere Bl\u00e4tter wie The Mirror und The Mail. 1 Die Kommentatoren wetteiferten um \u00dcbertreibungen und der langj\u00e4hrige Japan-Spezialist Jesper Koll verk\u00fcndete das \u201eEnde des Finanzsozialismus\u201c. 2<\/p>\n

Das Ausmass des Interesses hatte nichts mit dem Ausmass der Zinserh\u00f6hung (10 bis 20 Basispunkte) zu tun, sondern war Ausdruck des Seltenheitswerts des Ereignisses sowie seiner Bedeutung: F\u00fcr die BoJ war es die erste Zinserh\u00f6hung seit 17 Jahren und Japan war damit das letzte Land der Welt, das sich von Negativzinsen verabschiedet hat. Dennoch war dies ein grosses geldpolitisches Ereignis, zumindest f\u00fcr japanische Verh\u00e4ltnisse. Warum haben sich die Aktien-, Anleihe- und W\u00e4hrungsm\u00e4rkte dann so unbeeindruckt gezeigt? Haben sie damit Recht und, wenn nicht, welche Folgen k\u00f6nnte das letztlich f\u00fcr Anleger haben?<\/p>\n

\"Patel<\/a>
Mitesh Patel JupiterAM<\/strong><\/figcaption><\/figure>\n

Trennung von Kontext und Ursache<\/strong><\/p>\n

Ein Grund, warum der Kurswechsel der Notenbank zun\u00e4chst keine nennenswerte Marktreaktion ausl\u00f6ste, war, dass er bereits weitgehend antizipiert worden war. Schon Wochen zuvor hatte die Finanzpresse dar\u00fcber spekuliert, wann \u2013 nicht, ob \u2013 die BoJ von ihrer Negativzinspolitik (Negative Interest Rate Policy, kurz NIRP) abr\u00fccken w\u00fcrde. 3 Ein weiterer Grund ist, dass sich die langfristigen Zinsen, ein besserer Indikator der monet\u00e4ren Bedingungen, schon seit einiger Zeit nach oben bewegt hatten.<\/p>\n

Der Kontext f\u00fcr diesen geldpolitischen Kurswechsel \u2013 und die, die ihm vorausgegangen sind \u2013 ist nat\u00fcrlich die Inflation. Die Inflation in Japan mag zwar nicht so stark gestiegen sein wie in den anderen Industrie- l\u00e4ndern und ihren H\u00f6hepunkt sp\u00e4ter erreicht haben. Je nachdem, welche Messgr\u00f6sse man Mitesh\u00a0 betrachtet, steigt die Jahresrate der Inflation in Japan aber seit 2021 oder 2022 \u2013 eine durchaus bemerkenswerte Tatsache f\u00fcr ein Land, das normalerweise mit stagnierenden Preisen in Verbindung gebracht wird. Die japanische Inflation hat zwar zuletzt nachgelassen, sich aber zugleich auf vermeintlich preisstabilere Segmente wie den Dienstleistungssektor ausgeweitet, und auch die L\u00f6hne sind gestiegen. 4<\/p>\n

Allerdings sagen wir nicht, dass die Inflation die Ursache f\u00fcr den geldpolitischen Kurswechsel ist \u2013 sie stellt lediglich den Kontext dar. Das ist nicht nur eine Frage der Semantik. Die Ursache w\u00e4re die prim\u00e4re Motivation f\u00fcr den Kurswechsel, der Kontext ist das wirtschaftliche Umfeld, das diesen bef\u00f6rdert. F\u00fcr die meisten Zentralbanken ist die Inflation tats\u00e4chlich die Ursache einer Straffung der Geldpolitik \u2013 sie sind Inflationsbek\u00e4mpfer. Die Bank of Japan ist anders \u2013 sie will diese Inflationsphase nutzen, um zu einer normaleren Geldpolitik zur\u00fcckzukehren, anstatt die Inflation im Keim zu ersticken.<\/p>\n

Der \u201epositive Kreislauf\u201c<\/strong><\/p>\n

So wichtig unsere Wortwahl hier ist, so entscheidend und vielsagend ist die der BoJ. Im ersten Absatz ihrer Pressemitteilung vom M\u00e4rz erkl\u00e4rte sie: \u201e\u2026der Vorstand der Bank of Japan bewertete den positiven Kreislauf von L\u00f6hnen und Preisen und hielt es f\u00fcr absehbar, dass das Preisstabilit\u00e4tsziel von 2 Prozent nachhaltig und stabil erreicht wird\u2026\u201d 5<\/p>\n

Andere Zentralbanker sprechen \u2013 f\u00fcr gew\u00f6hnlich mit ernster Miene \u2013 \u00fcber die Lohn-Preis-Spirale, wenn sie erl\u00e4utern, warum die Hypotheken teurer werden. Nur die japanische Notenbank bezeichnet die sich selbst verst\u00e4rkende Beziehung zwischen Preisen und L\u00f6hnen als positiv. Ist dies eine Unterscheidung ohne Unterschied? Wir glauben nicht. Wenn die BoJ ihre Geldpolitik nicht anpasst, um die Inflation zu senken, sondern sie weitm\u00f6glichst normalisiert, bevor die Inflation unter den Zielwert f\u00e4llt, d\u00fcrfte der Zinserh\u00f6hungspfad kurz und flach sein.<\/p>\n

Das bedeutet nat\u00fcrlich nicht, dass von der BoJ keine weiteren Zinsschritte zu erwarten sind. In seiner Rede im vergangenen Monat bezeichnete BoJ-Vorstandsmitglied Naoki Tamura Japan als \u201eStaat ohne nennenswerte Zinsen\u201c und machte deutlich, warum das schlecht ist. Tamura beschrieb seine Vision der geldpolitischen Normalisierung so: \u201eMeines Erachtens geht es beim Preisstabilit\u00e4tsziel von 2% letztlich darum, die Zinsen wieder auf ein Niveau zu bringen, auf dem sie ihre Funktionen erf\u00fcllen k\u00f6nnen \u2013 d. h., auf dem Zinserh\u00f6hungen oder -senkungen die Nachfrage und die Preise beeinflussen k\u00f6nnen \u2013, und zugleich die Mindestrendite-Funktion und die Signalwirkung wiederherzustellen.\u201c All dies zusammen spricht unserer Ansicht nach daf\u00fcr, dass die j\u00fcngste Zinserh\u00f6hung in Japan keine neue geldpolitische Ordnung einl\u00e4utet, sondern eher den Anfang des Endes dieser \u00dcbergangsphase markiert. Wenn das der Fall ist, sollten wir uns fragen, was dies f\u00fcr die M\u00e4rkte bedeuten k\u00f6nnte.<\/p>\n

Gute oder schlechte Nachrichten f\u00fcr Aktien?<\/strong><\/p>\n

Die Frage scheint einfach zu beantworten: Nach gel\u00e4ufiger Meinung sind h\u00f6here Zinsen schlecht f\u00fcr Aktien. Das stimmt aber nicht ganz, denn wenn es so w\u00e4re, w\u00e4re eine Zinssenkung immer und \u00fcberall eine gute Nachricht f\u00fcr Aktien und das ist nachweislich nicht der Fall. Anfang 2016, das letzte Mal, als die BoJ den Leitzins unter die Nulllinie senkte, gab der Topix-Index in den folgenden sechs Monaten um 20 Prozent nach. Grund daf\u00fcr war die damalige Einsch\u00e4tzung der M\u00e4rkte, dass Japans wirtschaftliche Lage wirklich schlimm sein m\u00fcsse, wenn sich die Notenbank zu einem derart ungew\u00f6hnlichen Schritt veranlasst sieht. Unserer Ansicht nach k\u00f6nnte die gleiche Logik jetzt auch umgekehrt wirken: Eine Anhebung des Leitzinses ist ein Vertrauensbeweis und damit eine gute Nachricht f\u00fcr den Aktienmarkt.<\/p>\n

F\u00fcr interessanter als die Auswirkungen auf Gesamtmarktebene halten wir die Auswirkungen auf Stil- und Branchenebene. Auch hier k\u00f6nnen wir Schl\u00fcsse aus den Erfahrungen der Vergangenheit ziehen. Erinnern wir uns an Mitte 2006 \u2013 das letzte Mal, dass die japanische Notenbank eine \u201eerste Zinserh\u00f6hung\u201c vornahm. 7 Damals h\u00e4tte man erwarten k\u00f6nnen, dass diese Entwicklung zu einer Outperformance von Banken f\u00fchren w\u00fcrde, f\u00fcr die h\u00f6here Zinsen gleichbedeutend mit h\u00f6heren Gewinnen sind, und zu einer Underperformance von Immobiliengesellschaften, die sich dadurch mit h\u00f6heren Finanzierungskosten konfrontiert sehen w\u00fcrden. Tats\u00e4chlich trat das Gegenteil ein. Hier stimmte also wohl die alte Buddha-Weisheit \u201eGut reisen ist besser als ankommen\u201c.<\/p>\n

Schliesslich m\u00fcssen wir auch die Implikationen f\u00fcr die W\u00e4hrungsm\u00e4rkte ber\u00fccksichtigen. In der Regel halten wir uns mit Kommentaren zum Yen lieber zur\u00fcck, aber das Thema ist so wichtig, dass wir es hier ansprechen m\u00fcssen. Zumindest in den letzten Jahren haben die realen Zinsunterschiede die Entwicklung des Yen gegen\u00fcber dem US-Dollar gut erkl\u00e4rt. Im Kampf gegen die Inflation hat die Fed mit stillschweigender Zustimmung der akkommodierenden BoJ daf\u00fcr gesorgt, dass viel Kapital aus dem Yen abgezogen wurde.<\/p>\n

Im Falle einer Wiederaufwertung des Yen sollten Aktienanleger damit rechnen, dass ausl\u00e4ndische Unterneh- men, die in letzter Zeit zu den Gewinnern z\u00e4hlten, wie zum Beispiel Autohersteller und ihre Zulieferer, in Ungnade fallen. Profitieren k\u00f6nnten dagegen binnenwirtschaftlich orientierte Unternehmen, zum Beispiel aus dem Telekommunikationssektor und anderen Dienstleistungsbereichen. F\u00fcr uns w\u00e4re erfreulich, da rund zwei Drittel der positionsgewichteten Ums\u00e4tze unseres Portfolios im Inland erzielt werden.<\/p>\n

Von NIRP zu \u2026 PIRP?<\/strong><\/p>\n

Insgesamt glauben wir also, dass der j\u00fcngste Richtungswechsel der Bank of Japan von NIRP zu \u201ePIRP\u201c 8 von Bedeutung sein k\u00f6nnte \u2013 allerdings nicht in der Weise, wie man zun\u00e4chst vermuten k\u00f6nnte. Wir haben den Eindruck, dass die BoJ eher am Ende als am Anfang ihrer Aufgabenliste f\u00fcr die geldpolitische Normalisierung steht. Die Normalisierung selbst k\u00f6nnte dem Aktienmarkt Auftrieb geben \u2013 als erstmals Negativzinsen eingef\u00fchrt wurden, war zumindest das Gegenteil der Fall. Wenn das geldpolitische Ziel nun diesseits des Horizonts liegt, gibt es wenig Grund zu der Annahme, dass es noch lange nicht vollst\u00e4ndig eingepreist ist. In diesem Fall k\u00f6nnte es mit der Vorliebe des Marktes f\u00fcr Value-Aktien und vor allem f\u00fcr besonders zinssensitive Sektoren wie Banken vorbei sein. Der schwache Yen hat Anlegern mit nicht w\u00e4hrungsgesicherten Portfolios in den letzten Jahren arg zu schaffen gemacht. Wie es hier weitergeht, wird mindestens genauso von den Ereignissen in den USA und anderswo abh\u00e4ngen wie von den Entwicklungen in Japan. Dennoch haben die j\u00fcngsten Entwicklungen den Yen auf ein Niveau gedr\u00fcckt, das nur noch wenig mit der Realit\u00e4t zu tun zu haben scheint. Eine Wiederaufwertung k\u00f6nnte die Aufmerksamkeit von den geliebten Exporttiteln auf Aktien von Unternehmen lenken, die ihre Gewinne im Inland erwirtschaften. Wir h\u00e4tten nichts dagegen.<\/p>\n

1 Bank of Japan ends negative interest rate policy, opting for first hike in 17 years \u2013 Mirror Online <\/span>Japan raises its benchmark borrowing rate for the first time in 17 years | This is Money<\/span>
\n2 Bank of Japan rate hike signals end of financial socialism \u2013 OMFIF<\/span>
\n3 BOJ to end negative rates, marking 1st hike in 17 years \u2013 Nikkei Asia<\/span>
\n4 ko240403a1.pdf (boj.or.jp)<\/span>
\n5 k240319a.pdf (boj.or.jp)<\/span>
\n6 ko240403a1.pdf (boj.or.jp)<\/span>
\n7 Die BoJ hob die Zinsen 2007 erneut an. Dabei ist zu beachten, dass der Topix Index in den Monaten nach der ersten Zinserh\u00f6hung <\/span>der BoJ spiegelbildlich zur oben erw\u00e4hnten Erfahrung von 2016 stieg.<\/span>
\n8 Positive Zinsen sind so normal, dass es daf\u00fcr keinen allgemein anerkannten Begriff (Positivzinspolitik), geschweige denn eine<\/span>Abk\u00fcrzung (PIRP), zu geben scheint<\/span><\/p>\n

Quelle: InvestmentWorld<\/p>\n

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