{"id":28397,"date":"2025-04-23T14:35:39","date_gmt":"2025-04-23T12:35:39","guid":{"rendered":"https:\/\/www.investmentworld.eu\/ch\/?p=28397"},"modified":"2025-04-23T14:51:32","modified_gmt":"2025-04-23T12:51:32","slug":"flossbach-von-storch-der-us-staatsanleihemarkt-wackelt-faellt-er-auch","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.investmentworld.eu\/ch\/flossbach-von-storch-der-us-staatsanleihemarkt-wackelt-faellt-er-auch\/","title":{"rendered":"Flossbach von Storch : Der US-Staatsanleihemarkt wackelt \u2013 f\u00e4llt er auch?"},"content":{"rendered":"
Flossbach von Storch<\/strong> :\u00a0<\/sup><\/b>Die Zweifel and der Sicherheit von Dollar-Anlagen steigen. Eine aktuelle Bestandsaufnahme zeigt, dass Probleme eher zu- als abnehmen k\u00f6nnten.<\/strong><\/h5>\n

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Von\u00a0<\/strong><\/b>Christof Sch\u00fcrmann, Senior Research Analyst beim Flossbach von Storch Research Institute.<\/strong><\/b><\/p>\n

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Je l\u00e4nger die Kapitalm\u00e4rkte existieren, desto seltener sind Rekorde. Doch diesen April reibt sich so mancher alter Hase, der glaubte, schon alles gesehen zu haben, die Augen. In der zweiten April-Woche etwa verzeichneten die Renditen 30-j\u00e4hriger US-Staatsanleihen den gr\u00f6ssten w\u00f6chentlichen Anstieg seit 1982. Vom 7. bis zum 9. April allein legte die Rendite um gut 0,6 Prozentpunkte zu (Abbildung 1), einer der gr\u00f6ssten Spr\u00fcnge in der Geschichte.<\/p>\n

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Es geht um viel: n\u00e4mlich um das Vertrauen in die mit Abstand wichtigste W\u00e4hrung, den Dollar, und den wichtigsten Teil des Anleihemarktes, den f\u00fcr US-Staatsanleihen. Dieser gilt traditionell als R\u00fcckzugsort bei Turbulenzen aller Art: Bei Banken-Pleiten, B\u00f6rsen-Crashs oder starken geopolitischen Unruhen greifen Investoren weltweit am liebsten auf von Uncle Sam garantierte Papiere zur\u00fcck.<\/p>\n

Zumindest war das in den vergangenen Jahrzehnten so. Doch nichts h\u00e4lt f\u00fcr immer. So kommen langsam Zweifel an der Sicherheit auf.<\/b> Eine aktuelle Bestandsaufnahme zeigt, dass Probleme eher zu- als abnehmen k\u00f6nnten.<\/p>\n

1. Schulden von mehr als 36 Billionen Dollar<\/strong><\/p>\n

Der regelm\u00e4ssig aktualisierte Schuldenstand der USA<\/b> hat dieses Jahr die Marke von 36 Billionen Dollar \u00fcberschritten. Gemessen am Bruttoinlandsprodukt von 29,7 Billionen Dollar (per 31. Dezember 2024) betr\u00e4gt die Schuldenquote damit gut 121 Prozent. Das liegt mehr als ein Drittel \u00fcber der Verschuldungsquote, die alle L\u00e4nder der Eurozone kumuliert aufweisen<\/b>.<\/p>\n

Per 31. M\u00e4rz standen 28,6 Billionen Dollar an marktg\u00e4ngigen Papieren (l\u00e4ngerfristige Treasury-(“T”)-Notes, langfristige T-Bonds, inflationsgesch\u00fctzte und variabel verzinste Papiere sowie kurzlaufende T-Bills) aus.<\/p>\n

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Die Differenz zur Gesamtverschuldung erkl\u00e4rt sich aus Schulden, die von anderen Regierungsbeh\u00f6rden gehalten werden, wie zum Beispiel der Sozialversicherung oder der Gesundheitsversorgung (Medicare).<\/p>\n

Von M\u00e4rz 2024 bis M\u00e4rz 2025 finanzierten die USA pro Monat im Durchschnitt 2,42 Billionen Dollar Schulden am Kapitalmarkt. Durchschnittlich 2,04 Billionen Dollar davon, oder 84 Prozent, entfielen dabei auf die 4 bis maximal 52 Wochen laufenden T-Bills (Abbildung 3).<\/p>\n

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Da die Zinsen der T-Bills eng an den Leitzinsen der US-Notenbank Federal Reserve (Fed) h\u00e4ngen, erkl\u00e4rt das den Druck, den Donald Trump auf Fed-Chef Jerome Powell aus\u00fcbt. Der solle m\u00f6glichst bald die Zinsen senken, so der Wunsch des US-Pr\u00e4sidenten. Gemessen am aktuellen Volumen von 6,2 Billionen Dollar w\u00fcrde ein um einen Prozentpunkt geringerer Zins die Zinszahlungen aus T-Bills um 62 Milliarden Dollar pro Jahr dr\u00fccken. Eine Entlastung w\u00fcrde sich aufgrund der kurzen Laufzeiten der T-Bills schnell einstellen.<\/p>\n

Bei T-Notes und T-Bonds w\u00e4ren es bei einer um einen Prozentpunkt niedrigeren Rendite zwar Zinseinsparungen von sogar 197 Milliarden Dollar pro Jahr \u2013 die Wirkung kann sich angesichts l\u00e4ngerer F\u00e4lligkeiten aber erst \u00fcber Jahre entfalten.[1]<\/strong><\/b><\/a> Eine zus\u00e4tzliche Neuverschuldung und Zinsen auf die nicht marktg\u00e4ngigen Schulden der USA dabei aussen vorgelassen.<\/p>\n

Zudem ist es kein Naturgesetz, dass niedrigere kurzfristigere Zinsen auch die Langfristniveaus dr\u00fccken. Denn bei Letzteren spielen Fragen der Bonit\u00e4t eine deutlich gr\u00f6ssere Rolle. Dass die USA eine vierw\u00f6chige T-Bill zur\u00fcckzahlen werden, ist unzweifelhaft. Bei einem in 20 Jahren f\u00e4lligen Bond ist das unsicherer.<\/p>\n

2. Finanzierungskosten und -bedarf steigen<\/strong><\/p>\n

Nach einer Nettoneuverschuldung von 823 Milliarden Dollar im zweiten Quartal des laufenden Fiskaljahres (per Ende M\u00e4rz), rechnet das US-Finanzministerium f\u00fcr das laufende Quartal (per Ende Juni) mit deutlich weniger, und zwar mit 123 Milliarden Dollar. Brutto sollen von April bis Juni insgesamt gut 1,1 Billionen Dollar an Anleihen mit Laufzeiten von 2 bis 30 Jahren emittiert werden<\/b>.<\/p>\n

Je nach Laufzeit kostet die Refinanzierung aktuell zwischen 3,8 (zweij\u00e4hrige Anleihen) und 4,8 Prozent (30-j\u00e4hrige Papiere, Abbildung 4).<\/p>\n

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Der Durchschnittszins auf s\u00e4mtliche US-Schulden lag laut Bloomberg bei zuletzt 3,28 Prozent. Es wird also voraussichtlich teurer f\u00fcr die USA.<\/p>\n

F\u00fcr die Fiskaljahre 2025, 2026 und 2027 gehen die Finanzinstitute, die offiziell beauftragt sind, den US-Staatsanleihemarkt zu koordinieren (Banken und Wertpapierh\u00e4user, die als sogenannte Primary Dealers fungieren.[2]<\/strong><\/b>), davon aus, dass die USA netto deutlich mehr an Schulden refinanzieren m\u00fcssen, als an Papieren f\u00e4llig wird. F\u00fcr 2025 liegt die Erwartung der Primary Dealers f\u00fcr das Mehr an Kreditaufnahme bei gut 2,2 Billionen, f\u00fcr 2026 bei knapp 2,1 und 2027 bei knapp 2,2 Billionen Dollar.<\/p>\n

Das Office of Management and Budget (OMB, Amt f\u00fcr Verwaltung und Haushaltswesen) geht f\u00fcr 2026 und 2027 von rund 400 beziehungsweise 500 Milliarden Dollar weniger an Emissionen aus als sie die Primary Dealers veranschlagen. Das Congressional Budget Office (CBO), das Haushaltsamt des US-Kongresses, erwartet 2026 und 2027 eine um rund 300 beziehungsweise 400 Milliarden Dollar niedrigere Emissionst\u00e4tigkeit als es die Primary Dealers tun.<\/p>\n

Sicher ist, dass das Angebot an US-Treasuries erheblich zulegen wird \u2013 was isoliert betrachtet zu h\u00f6heren Zinsen f\u00fchrt, falls die Nachfrage nicht entsprechend wachsen sollte. Von Anfang April 2024 bis Ende M\u00e4rz 2025 emittierten die USA pro Monat (inklusive den variabel verzinsten Floating Rating Notes und den inflationsgesch\u00fctzten TIPS) im Durchschnitt 406 Milliarden Dollar an l\u00e4ngerfristigen Bonds. In dieser Gr\u00f6ssenordnung d\u00fcrfte es vorerst weitergehen. In den ersten sechs Monaten des Fiskaljahres platzierten die USA insgesamt bereits 2,2 Billionen Dollar an l\u00e4nger laufenden Treasuries am Markt.<\/p>\n

3. Schuldenquote wie Italien?<\/strong><\/p>\n

Projektionen<\/b> gehen davon aus, dass unter Pr\u00e4sident Trump der \u00f6ffentliche Schuldenberg bis 2035 noch einmal sp\u00fcrbar steigt. Die US-Schulden k\u00f6nnten dann bei mehr als 50 Billionen Dollar liegen, die Schuldenquote zum Bruttoinlandsprodukt (BIP) bei mehr als 135 Prozent, wenn bis dahin eine Wachstumsrate des BIP von j\u00e4hrlich zwei Prozent unterstellt wird. Italienische Verh\u00e4ltnisse also: Rom hat seit Jahren mit einer Schuldenquote in dieser H\u00f6he zu k\u00e4mpfen und muss f\u00fcr seine Anleihen deshalb regelm\u00e4\u00dfig einen Zinsaufschlag beispielsweise gegen\u00fcber als deutlich sicherer geltenden deutschen Bundesanleihen zahlen.<\/p>\n

Selbst ein \u00fcberschaubarer Durchschnittszins auf US-Schulden von vier Prozent w\u00fcrde bei 50 Billionen Dollar Schulden zwei Billionen Dollar an j\u00e4hrlichen Zinsausgaben (brutto, vor Zinseinnahmen) bedeuten. Bei f\u00fcnf Prozent w\u00e4ren es 2,5 Billionen Dollar \u2013 oder bis zu 36 Prozent des Haushalts, falls dieser konstant bliebe.<\/p>\n

4. Haushaltsdefizite steigen<\/strong><\/p>\n

In den USA legen die Haushaltsdefizite jedenfalls weiter zu. Im ersten Halbjahr (zum 31. M\u00e4rz) des laufenden Fiskaljahres (per 30. September) lag das Defizit bei gut 1,3 Billionen Dollar, was gr\u00f6\u00dftenteils noch der alten US-Administration zuzuschreiben ist. Dieser Betrag ist um 245 Milliarden Dollar h\u00f6her als das Defizit im gleichen Zeitraum des vergangenen Haushaltsjahres.<\/p>\n

Die Nettozinsausgaben stiegen im ersten Fiskalhalbjahr 2025 von 440 auf 497 Milliarden Dollar (brutto von 522 auf 582 Milliarden Dollar).[3] <\/strong><\/b>Zum Vergleich: Im gesamten Fiskaljahr 2020 lagen die Nettozinsausgaben bei 345 Milliarden Dollar. Das waren knapp 1,7 Prozent vom damaligen BIP. Aktuelle Projektionen gehen von Nettozinsausgaben von knapp 1,8 Billionen Dollar im Jahr 2035 aus (Abbildung 5). Das entspr\u00e4che 4,2 Prozent vom bis dahin gesch\u00e4tzten BIP.<\/p>\n

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Im gesamten Fiskaljahr 2024 stellte sich ein US-Haushalts-Defizit von 1,83 Billionen Dollar ein. F\u00fcr dieses Fiskaljahr sind 1,9 Billionen Dollar erwartet. Das d\u00fcrfte verfehlt werden. Selbst wenn in der zweiten H\u00e4lfte das Defizit gegen\u00fcber dem Vorjahreszeitraum (730 Milliarden Dollar) nicht steigen sollte, springt das Defizit im Fiskaljahr 2025 auf mehr als zwei Billionen Dollar. Das w\u00e4ren 28,5 Prozent gemessen am gesamten Haushalt, der sieben Billionen Dollar betragen soll.<\/p>\n

Gemessen am Bruttoinlandsprodukt der USA, das 2025 auf 30,3 Billionen Dollar gesch\u00e4tzt wird<\/b>, stellte sich ein Defizit von 6,6 Prozent ein. Zum Vergleich: Die Maastricht-Kriterien f\u00fcr den Euro sahen aus Stabilit\u00e4tsgr\u00fcnden einst Haushaltsdefizite von maximal drei Prozent vor. Deutschland hatte 2024 eine Defizitquote von 2,8 Prozent, Spanien ebenfalls. Die Schweiz verzeichnete ein Haushaltsminus gemessen am BIP von nur 0,1 Prozent.<\/p>\n

Die Trump-Regierung will sich mit ihrem Helfer Elon Musk bem\u00fchen, die Staatsausgaben zu dr\u00fccken. Doch ob das gelingt, ist offen. Das von Musk ins Leben gerufene sogenannte Department of Government Efficiency<\/b> (DOGE) listet angebliche Einsparungen von bisher 155 Milliarden Dollar auf. Ehemalige Mitarbeiter berichten dagegen, dass das DOGE selbst ein Musterbeispiel von Inkompetenz und Verschwendung sei.<\/b> Trump wiederum versucht, die Einnahmeseite des Staatshaushalts \u00fcber Zolleinnahmen zu erh\u00f6hen, und verspricht gleichzeitig weitreichende Steuersenkungen. Letzteres k\u00f6nnte die Wirtschaft ankurbeln und insgesamt zu Mehreinahmen f\u00fchren. Doch das ist unsicher.<\/p>\n

Keinesfalls ausgeschlossen ist nach dem Stand der Dinge, dass das US-Haushaltsdefizit im zweiten Halbjahr wie schon in der ersten Fiskaljahresh\u00e4lfte weiter steigen k\u00f6nnte. F\u00e4llt das US-BIP geringer aus als erhofft, dann k\u00f6nnte sich gemessen am BIP schnell eine Haushaltsl\u00fccke von um die acht Prozent einstellen \u2013 und die Zweifel am Dollar und der Schuldentragf\u00e4higkeit stiegen.<\/p>\n

In den kommenden beiden Fiskaljahren 2026 und 2027 erwarten die Primary Dealers im Median Haushaltsdefizite von 1,98 und 2,08 Billionen Dollar. OMB und CBO liegen darunter mit 1,60\/1,54 Billionen Dollar (2026\/2027) und 1,71\/1,69 (2026\/2027) Billionen Dollar an Defiziterwartungen.<\/p>\n

Inwieweit solche Projektionen eintreffen werden, ist ungewiss, wie auch das zuk\u00fcnftige Zinsniveau, das h\u00f6her oder niedriger sein kann als aktuell.<\/p>\n

5. Druck aufs Ausland?<\/strong><\/p>\n

Allerdings d\u00fcrfte klar sein, dass ohne eine Haushaltskonsolidierung die Zinskosten wahrscheinlich nur mit fremder Hilfe, etwa \u00fcber neuerliche massive Anleihe-K\u00e4ufe der Federal Reserve, gedr\u00fcckt werden k\u00f6nnen, oder wenigstens nicht weiter ausufern w\u00fcrden.<\/p>\n

Es sei denn, Pl\u00e4ne der Trump-Administration, das Ausland zu Zwangsk\u00e4ufen von lang laufenden US-Treasuries mit Nullkupon zu bewegen<\/b>, liessen sich realisieren.<\/p>\n

Dies ist mithin als eine bestenfalls sehr vage Idee zu bezeichnen. Dieser sogenannte Mar-a-Lago-Plan sieht vor, dass ausl\u00e4ndische Staaten ihre US-Staatsanleihen in unverzinste oder gering verzinste bis zu 100 Jahre lang laufende Papiere tauschen sollen. Die USA m\u00fcssten \u2013 so die Idee \u2013 dann zuk\u00fcnftig weniger neue Papiere ausgeben, was die Dollar-Nachfrage und damit die US-W\u00e4hrung schw\u00e4chen w\u00fcrde. Damit reduziert sich jedoch zun\u00e4chst nur das notwendige Volumen der zu revolvierenden Anleihen. Die Nachfrage nach US-Staatsanleihen k\u00f6nnte sinken, wenn das Vertrauen in den Dollar im Zuge des Umtausches verloren geht. Dem Plan soll mit Zolldrohungen oder dem Entzug von milit\u00e4rischem Schutz Nachdruck verliehen werden, da freiwillig niemand einem Tausch zustimmen w\u00fcrde.<\/p>\n

Das Ausland h\u00e4lt laut US-Finanzministerium mit gut 8,5 Billionen Dollar rund 30 Prozent aller US-Staatspapiere. Offizielle Stellen, also Regierungen, Notenbanken oder regierungsnahe Einrichtungen halten davon gut 3,8 Billionen Dollar, darunter sind knapp zehn Prozent T-Bills, die von einem Umtausch nicht betroffen w\u00e4ren.<\/p>\n

In Japan liegt mit 1,1 Billionen Dollar das gr\u00f6sste Volumen an US-Staatanleihen, gefolgt von China (761 Milliarden) und dem Vereinigten K\u00f6nigreich, also Grossbritannien (740 Milliarden, Abbildung 6).<\/p>\n

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Im Zuge fallender Aktien- und Anleihekurse hat auch der Dollar zuletzt schnell an Wert verloren. Gemessen am Dollar-Index[4]<\/strong><\/b><\/a> notiert der Greenback auf einem Dreijahrestief, bewegt sich aber nicht auf unbekanntem Terrain (Abbildung 7).<\/p>\n

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Ger\u00fcchte, dass die Dollar-Schw\u00e4che auch auf Verk\u00e4ufe von US-Staatsanleihen von chinesischen oder japanischen Haltern zur\u00fcckzuf\u00fchren sei, lassen sich mangels sehr zeitnaher Daten nicht best\u00e4tigen. Zudem w\u00fcrden beide L\u00e4ndern in einem solchen Fall ihre eigenen W\u00e4hrungen st\u00e4rken, was jeweils nicht in ihrem Interesse ist.<\/p>\n

Fazit<\/strong><\/p>\n

Die sprunghafte Handelspolitik der US-Administration und bisher kaum sichtbare Bem\u00fchungen, den Haushalt aus seiner Schieflage zu bekommen, sind eine Hypothek f\u00fcr US-Staatsanleihen und den Dollar. Zweifellos werden die USA ihre W\u00e4hrungsdominanz auf absehbare Zeit nicht verlieren. Dagegen sprechen ihre tief integrierten Kapitalm\u00e4rkte und eine W\u00e4hrung, die unm\u00f6glich vollst\u00e4ndig ersetzt werden kann.<\/p>\n

Allerdings haben die USA schon vor 2025 deutlich an Solidit\u00e4t eingeb\u00fcsst, abzulesen an immer h\u00f6heren Staatsschulden bei fehlender Haushaltskonsolidierung. Dollar-Anlagen, zumal Dollar-Zinspapiere, sind damit riskanter geworden. Investoren d\u00fcrften deshalb f\u00fcr lang laufende Anleihen im Trend h\u00f6here Zinsen fordern.<\/p>\n

H\u00e4lt die aktuelle, noch \u00fcberschaubare Vertrauenskrise an, dann d\u00fcrften die M\u00e4rkte weiter durchger\u00fcttelt werden. Ein schwacher Dollar ist erfahrungsgem\u00e4ss kein gutes Signal.<\/p>\n

[1] Nach den letzten Angaben des US-Finanzministeriums per 31. Januar 2025 lag die durchschnittliche Restlaufzeit bei 70,6 Monaten.<\/span><\/p>\n

[2] Eine \u00dcbersicht findet sich unter www.newyorkfed.org\/markets\/primarydealers.html<\/span><\/p>\n

[3] Nettozinszahlungen = Zinsen auf marktf\u00e4hige Schuldtitel plus Zinsen auf Schulden, die von staatlichen Fonds gehalten werden, abz\u00fcglich Zinsgutschriften an Bundesbeh\u00f6rden.<\/span><\/p>\n

[4] Der Dollar-Index setzt sich aktuell aus folgenden W\u00e4hrungen, mit folgendem derzeitigen Gewicht zusammen: Euro (57,6 %), Yen (13,6 %), Pfund Sterling (11,9 %), Kanadischer Dollar (9,1 %), Schwedische Krone (4,2 %), Schweizer Franken (3,6 %).<\/span><\/p>\n

Quelle: InvestmentWorld.ch<\/p>\n

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