{"id":2877,"date":"2017-06-08T05:00:00","date_gmt":"2017-06-08T05:00:00","guid":{"rendered":"http:\/\/starthostunlimiteddmffassi-ss.stackstaging.com\/bondworld.ch\/home\/sites\/20b\/7\/760c69a11c\/public_html\/investmentworld.ch\/index.php\/2017\/06\/08\/bantleon-high-yield-anleihen-ratings-fuehren-manchmal-in-die-irre\/"},"modified":"2017-06-08T05:00:00","modified_gmt":"2017-06-08T05:00:00","slug":"bantleon-high-yield-anleihen-ratings-fuehren-manchmal-in-die-irre","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.investmentworld.eu\/ch\/bantleon-high-yield-anleihen-ratings-fuehren-manchmal-in-die-irre\/","title":{"rendered":"Bantleon: High-Yield-Anleihen: Ratings f\u00fchren manchmal in die Irre"},"content":{"rendered":"

Ratings als viel beachtete Etiketten von High-Yield-Anleihen sagen l\u00e4ngst nicht alles \u00fcber die Emission aus……<\/span><\/span><\/span><\/span><\/span><\/span><\/span><\/span><\/span><\/span><\/span><\/span><\/p>\n

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Den Beleg daf\u00fcr liefern die Neu-Emissionen von Netflix und Travelex, die ein sehr \u00e4hnliches Rating haben (\u00abB+\u00bb f\u00fcr Netflix und immerhin \u00abB-\u00bb f\u00fcr Travelex) und die mit nur einem Tag Abstand vom Markt gepreist wurden. W\u00e4hrend Netflix seine Anleihe zu einem Coupon von 3.625% f\u00fcr zehn Jahre begeben konnte, musste Travelex f\u00fcr f\u00fcnf Jahre Laufzeit satte 8% bezahlen. \u00abBeide Unternehmen haben einen negativen Cashflow, aber die Attraktivit\u00e4t der Branche, die Position als Marktf\u00fchrer, die grosse Marktkapitalisierung und die Chance auf eine \u00dcbernahme durch ein anderes Unternehmen machen Netflix trotz des niedrigeren Coupons f\u00fcr Anleger attraktiver\u00bb, erkl\u00e4rt Gregor Taraszow, Senior Portfoliomanager und Analyst High Yield Corporates des Asset Managers Bantleon.<\/p>\n

\u00abWo das Gleiche draufsteht, ist auch das Gleiche drin\u00bb \u2013 das sollte man zumindest meinen. Anhand von zwei Beispielen des High-Yield-Prim\u00e4rmarktes aus der j\u00fcngsten Vergangenheit wird jedoch deutlich, dass dies ein Trugschluss sein kann: Der High-Yield-Markt ist f\u00fcr diese allgemein g\u00fcltige Aussage zu komplex und die Ratings als viel beachtete Etiketten sagen l\u00e4ngst nicht alles \u00fcber einen Emittenten aus. Den Beleg daf\u00fcr liefern die Neu-Emissionen von Netflix und Travelex, die sehr \u00e4hnlich sind (\u00abB+\u00bb f\u00fcr Netflix und immerhin \u00abB-\u00bb f\u00fcr Travelex) und die mit nur einem Tag Abstand vom Markt gepreist wurden. Nun k\u00f6nnte man meinen, dass das schlechtere Rating von Travelex eine Pr\u00e4mie rechtfertigt \u2013 allerdings platzierte Travelex lediglich eine Anleihe mit f\u00fcnfj\u00e4hriger Restlaufzeit, w\u00e4hrend Netflix mit zehn Jahren Restlaufzeit in die Vollen ging. Ohne detaillierte Kreditanalyse k\u00f6nnte man zu dem Schluss gelangen, dass sich die Unterschiede in Rating und Laufzeit ausgleichen und der Coupon beider Anleihen in einer \u00e4hnlichen Bandbreite sein sollte. Doch weit gefehlt! W\u00e4hrend Netflix seine Anleihe zu einem Coupon von 3.625% f\u00fcr zehn Jahre begeben konnte, musste Travelex f\u00fcr f\u00fcnf Jahre satte 8% bezahlen.<\/p>\n

Die Gr\u00fcnde daf\u00fcr sind vielschichtig, aber eine Kurzfassung gen\u00fcgt, um die Unterschiede zu verstehen: Der Streaming-Anbieter Netflix befindet sich nach extrem starkem Wachstum immer noch in der Wachstumsphase und hat sogar einen negativen Cashflow. Die Covenants (Klauseln der Anleihenbedingungen) sind relativ schwach (Cov lite) und \u00e4hneln jenen von Investment-Grade-Emittenten. Dem steht gegen\u00fcber, dass die Branche attraktiv ist (Ver\u00e4nderung der TV-Landschaft hin zu personalisiertem Inhalt), Netflix Marktf\u00fchrer ist und Anleiheninvestoren einen grossen Sicherheitspuffer haben, weil das Unternehmen eine Marktkapitalisierung von 69 Mrd. USD hat. Die Brutto-Verschuldung liegt somit nur bei 7% des Firmenwertes. Zudem gibt es ein positives Eventrisiko, da mehrere Unternehmen (Amazon, Microsoft, Apple, Disney) an einer \u00dcbernahme interessiert sein k\u00f6nnten. Unterst\u00fctzend wirkt, dass dies einer Put-Option \u00e4hnelt: Wenn der Aktienpreis f\u00e4llt und der Sicherheitspuffer damit schrumpft, wird eine \u00dcbernahme wahrscheinlicher und wirkt diesem Effekt entgegen. Trotz der Tatsache, dass die Rendite der Netflix-Anleihe damit in der Vergleichsgruppe (Ziggo, Discovery) sehr nah an der Rendite von Emittenten mit besseren Ratings ist, war der Coupon der in EUR emittierten Anleihe immer noch sehr attraktiv im Vergleich zu den ausstehenden USD-Anleihen.<\/p>\n

Im Gegensatz zur Netflix-Anleihe kann die Travelex-Anleihe allerdings vorzeitig vom Emittenten gek\u00fcndigt werden. Auch bedarf es einer Illiquidit\u00e4tspr\u00e4mie, da das Emissionsvolumen von Travelex mit 360 Mio. EUR deutlich unter jenem von Netflix mit 1.3 Mrd. EUR liegt. Folgt man g\u00e4ngigen Regressions-Modellen, w\u00fcrde eine Ratingstufe im Durchschnitt circa 0.4%, ein Jahr Duration 0.07%, die Liquidit\u00e4tspr\u00e4mie etwa 0.5% und die vorzeitige K\u00fcndigungsoption circa 0.3% ausmachen. In der Summe m\u00fcsste Travelex demnach etwa 1.25%-Punkte mehr an Coupon zahlen. In der Realit\u00e4t waren es allerdings ganze 4.375%. Der Grund f\u00fcr diese zus\u00e4tzliche Pr\u00e4mie ist das unterschiedliche Gesch\u00e4ftsrisiko: Im Vergleich zu Netflix mit einem Umsatz von 11 Mrd. USD ist der Wechselkurs-Dienstleister und  -Spezialist Travelex mit 770 Mio. GBP deutlich kleiner. Ausserdem sind die Branchen-Parameter negativ: Zwar ist die globale Pr\u00e4senz des Marktf\u00fchrers Travelex (gute Diversifikation) beeindruckend, allerdings wird das Kerngesch\u00e4ft durch Substitute von Banken gef\u00e4hrdet und\/oder droht ins Internet abzuwandern.<\/p>\n

In Anbetracht dessen ist der negative Cashflow deutlich weniger tolerabel als jener von Netflix. Das im Vergleich zum Retail-Business stabilere und margenreichere Gesch\u00e4ft mit Zentralbanken macht leider nur einen kleinen Teil der Ums\u00e4tze aus. Der gute Eindruck des Managements kann diese Aspekte nicht aufwiegen, aus denen sich letztendlich der deutlich h\u00f6here Coupon ableitet. Alles in allem ist Travelex somit ein Emittent, der nur im aktuellen, sehr positiven Umfeld gehalten werden sollte und dessen Entwicklung genau beobachtet werden muss. Diese beiden Beispiele veranschaulichen, warum ein Blick ausschliesslich auf das Rating oft zu kurz greift.<\/p>\n

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Quelle: BondWorld.ch<\/p>\n<\/p><\/div>\n<\/article><\/div>\n

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