{"id":5122,"date":"2020-01-21T10:00:47","date_gmt":"2020-01-21T09:00:47","guid":{"rendered":"http:\/\/starthostunlimiteddmffassi-ss.stackstaging.com\/bondworld.ch\/?p=5122"},"modified":"2020-01-29T14:45:37","modified_gmt":"2020-01-29T13:45:37","slug":"bantleon-chinas-geldpolitiker-duerften-ihren-gut-gefuellten-werkzeugkasten-zunaechst-nur-wenig-nutzen","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.investmentworld.eu\/ch\/bantleon-chinas-geldpolitiker-duerften-ihren-gut-gefuellten-werkzeugkasten-zunaechst-nur-wenig-nutzen\/","title":{"rendered":"Bantleon: Chinas Geldpolitiker d\u00fcrften ihren gut gef\u00fcllten Werkzeugkasten zun\u00e4chst nur wenig nutzen"},"content":{"rendered":"

Bantleon: Chinas Notenbank hat zuletzt eine Reihe geldpolitischer Lockerungen vorgenommen, um dem konjunkturellen Gegenwind vonseiten des Zollstreits entgegenzutreten……<\/span><\/span><\/span><\/span><\/span><\/span><\/span><\/span><\/span><\/span><\/span><\/span><\/p>\n

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Dr. Andreas A. Busch Senior Analyst Economic Research Bantleon
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Neben der Senkung der Mindestreserves\u00e4tze wurden auch verschiedene Refinanzierungss\u00e4tze nach unten geschleust. In diesem Sammelsurium unterschiedlicher Massnahmen stellt sich zwangsl\u00e4ufig die Frage, welches der zentrale Leitzins der People\u2019s Bank of China (PBC) ist. Eine Antwort darauf liefert unsere Analyse, die zun\u00e4chst den Umbruch beleuchtet, in dem sich Chinas Geldpolitik seit Jahrzehnten befindet. Dabei zeigt sich, dass aktuell zwar noch die Mindestreserves\u00e4tze im Vordergrund stehen. Immer gr\u00f6ssere Bedeutung kommt jedoch der 1-j\u00e4hrigen Medium Term Lending Facility zu, die ihrerseits in ferner Zukunft vom kurzfristigen Reposatz der Notenbank abgel\u00f6st werden d\u00fcrfte. Der Werkzeugkasten der PBC ist somit gut best\u00fcckt. In Anbetracht unseres positiven Konjunkturausblicks sollten die W\u00e4hrungsh\u00fcter aber vorerst nur oberfl\u00e4chlich hineingreifen m\u00fcssen.<\/p>\n

Leitzins \u2013 welcher Leitzins?<\/strong><\/p>\n

Die chinesische Wirtschaft ist durch den Handelsstreit mit den USA geh\u00f6rig unter Druck gekommen, woraufhin sich Peking zu einer Reihe von St\u00fctzungsmassnahmen gezwungen sah. Neben der Fiskalpolitik (Steuersenkungen, Ausgabenprogramme) kam dabei auch die Geldpolitik zum Einsatz. An prominenter Stelle fungierte hier bis zuletzt der Mindestreservesatz als Steuerungsinstrument. Seit April 2018 wurde er in mehreren Schritten deutlich von 17% auf 12,5% gesenkt (f\u00fcr Grossbanken), was im Finanzsystem Liquidit\u00e4t im Umfang von ca. 5.000 Mrd. Yuan (\u2248 650 Mrd. EUR) freigesetzt und sich in sinkenden Zinsen niedergeschlagen hat (vgl. Abb. 1). Die j\u00fcngste Reduktion wurde erst vor wenigen Wochen am 1. Januar bekannt gegeben.<\/p>\n

Abb. 1: Senkungen des Mindestreservesatzes haben die Finanzierungskonditionen verbessert<\/strong><\/p>\n

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Quellen: PBC, Bloomberg, Bantleon<\/strong><\/p>\n

Allerdings nutzte die People\u2019s Bank of China (PBC) nicht nur den Mindestreservesatz als Stellschraube. Auch mehrere Refinanzierungss\u00e4tze wurden nach unten angepasst. Im November vergangenen Jahres senkten die W\u00e4hrungsh\u00fcter beispielsweise die 1\u2011j\u00e4hrige Medium Term Lending Facility zum ersten Mal seit Anfang 2016 (um 5 Bp auf 3,25%). Wenig sp\u00e4ter folgte eine Reduk\u00adtion des Zinssatzes f\u00fcr 7-t\u00e4gige Repoge-sch\u00e4fte der PBC in gleichem Umfang (auf 2,50%). Beide Massnah\u00admen f\u00fchrten zu g\u00fcnstigeren Refinanzierungs\u00adkon\u00addi\u00adtio\u00adnen f\u00fcr die Gesch\u00e4ftsbanken und stellen entsprechend ebenfalls geldpolitische Lockerungen dar. Um die Verwirrung komplett zu machen, gab die People\u2019s Bank of China schliesslich mehrfach R\u00fcckg\u00e4nge der sogenannten Loan Prime Rate (LPR) bekannt \u2013 das ist der Zins f\u00fcr 1-j\u00e4hrige Kredite, den Gesch\u00e4ftsbanken ihren bonit\u00e4tsst\u00e4rksten Kunden verrechnen.<\/p>\n

In diesem Sammelsurium an unterschiedlichen Massnahmen stellt sich zwangsl\u00e4ufig die Frage, welches die entscheidende Steuerungsgr\u00f6sse der People\u2019s Bank of China ist. Die meisten anderen Notenbanken fokussieren sich auf einen einzigen zentralen Leitzins. Woran l\u00e4sst sich aber in China die geldpolitische Ausrichtung am besten ablesen?<\/p>\n

Geldpolitik im Umbruch<\/strong><\/p>\n

Um diese Frage beantworten zu k\u00f6nnen, hilft ein Blick auf den kontinuierlichen Umbruch, in dem sich Chinas Geldpolitik schon seit Jahrzehnten befindet. Noch in den 1990er Jahren praktizierte die Notenbank nach planwirtschaftlicher Manier eine Kreditmengensteuerung. Mit zunehmenden marktwirtschaftlichen Reformen konnte so aber eine angemessene Liquidit\u00e4tsversorgung der rasant wachsenden Wirtschaft immer weniger gew\u00e4hrleistet werden. 1998 wurden die Kreditquoten daher offiziell von einer Zinssteuerung abgel\u00f6st, bei der das Geldmengenwachstum als Zwischenziel fungierte.<\/p>\n

Die Zinssteuerung zielte zun\u00e4chst direkt auf die Ausleihungs- und Einlagenzinsen der Gesch\u00e4ftsbanken ab. Sie wurden von der Notenbank exakt vorgegeben, womit nach wie vor die Marktkr\u00e4fte keine Rolle spielten. Vor allem der Kreditzins f\u00fcr 1-j\u00e4hrige Laufzeiten fungierte in der Folge als Leitzins. Im Laufe der Zeit lockerte die PBC allerdings die Vorgaben, indem sie Bandbreiten f\u00fcr die Einlagen- und Ausleihungss\u00e4tze zuliess, die immer mehr ausge\u00adwei\u00adtet und schliesslich sogar komplett ge\u00f6ffnet wurden (2013 f\u00fcr Ausleihungss\u00e4tze, 2015 f\u00fcr Einlagenzinsen).<\/p>\n

Abb. 2: Schrittweise Zinsliberalisierung<\/strong><\/p>\n

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Quellen: PBC, Bantleon<\/strong><\/p>\n

Im Gegenzug fokussierte sich die Notenbank st\u00e4rker darauf, das Geldmengenzwischenziel durch Anpassungen bei ihren Offenmarktgesch\u00e4ften, den Diskontkonditionen und den Mindestreserves\u00e4tzen zu erreichen.[1] Seit 2018 verzichtet Peking schliesslich auf die Bekanntgabe von Zwischenzielen, da sie regelm\u00e4ssig verfehlt wurden. Stattdessen betrieb die PBC eine reine Zinssteuerung, wobei sich diese einer ganzen Reihe an Instrumenten bedient: den Zinss\u00e4tzen der 7- bis 63-t\u00e4gigen Offenmarktgesch\u00e4fte (Repos und Reverse Repos) sowie den kurz- und mittelfristige Lending Facilities mit Laufzeiten von 28 Tagen bis 12 Monaten. Mithin existiert wie oben bereits angef\u00fchrt aktuell ein regelrechter Wildwuchs an potenziell richtungsweisenden Leitzinsen.<\/p>\n

Loan Prime Rate \u2013 Bindeglied zur fr\u00fcheren direkten Kreditzinssteuerung der PBC<\/strong><\/p>\n

Dar\u00fcber hinaus spielt als Bindeglied zwischen diesen Zinss\u00e4tzen und den fr\u00fcheren direkten Vorgaben der Notenbank f\u00fcr die Ausleihungszinsen die bereits erw\u00e4hnte Loan Prime Rate (LPR) f\u00fcr 1-j\u00e4hrige Kredite eine wichtige Rolle. Seit 2013 wird sie in der Art eines Libor-Satzes von der Notenbank durch eine Umfrage unter Gesch\u00e4ftsbanken ermittelt, bei der die Institute den Zinssatz f\u00fcr 1-j\u00e4hrige Kredite an ihre bonit\u00e4tsst\u00e4rksten Kunden melden. Als Reaktion auf die Zinsfreigabe bei den Ausleihungs- und Einlagens\u00e4tzen der Gesch\u00e4ftsbanken durch die Notenbank h\u00e4tte diese Loan Prime Rate im Wettbewerb der Institute und als Spiegelbild der konjunkturellen Dynamik eigentlich st\u00e4rker schwanken m\u00fcssen. Wie in Abbildung 2 zu erkennen ist, war das jedoch nicht der Fall. Vielmehr haben sich die Banken nach wie vor eng an dem weiterhin von der Notenbank ver\u00f6ffentlichten 1\u2011j\u00e4hrigen Ausleihungssatz orientiert, den die PBC seit Oktober 2015 unver\u00e4ndert bei 4,35% beliess. Die Kreditzinsen befanden sich damit nach wie vor unter unmittelbarer staatlicher Kontrolle.<\/p>\n

Im August vergangenen Jahres hatten die W\u00e4hrungsh\u00fcter daher den Reformprozess weiter vorangetrieben und das Verfahren zur Bestimmung der Loan Prime Rate angepasst. Zum einen werden seitdem 18 statt bislang zw\u00f6lf Gesch\u00e4ftsbanken befragt und die Ermittlung damit breiter abgest\u00fctzt. Zum anderen muss der Zins von den Banken als Aufschlag auf den Zins der 1-j\u00e4hrigen Kreditfazilit\u00e4t gemeldet werden, den die Notenbank den Gesch\u00e4ftsbanken zur Refinanzierung zur Verf\u00fcgung stellt (Medium Term Lending Facility, MLF).[2] Dadurch erhofft sich die Zentralbank eine engere Koppelung der Marktzinsen an ihre geldpolitischen Steuerungsgr\u00f6ssen, um so endlich mehr und mehr indirekt Einfluss auf die Kreditzinsen nehmen zu k\u00f6nnen.<\/p>\n

Wie bereits erw\u00e4hnt, wurde Anfang November der MLF-Satz von 3,30% auf 3,25% gesenkt. Die jeweils einmal im Monat (am zwanzigsten) ver\u00f6ffentlichte LPR gab auch tats\u00e4chlich entsprechend von 4,20% auf 4,15% nach (vgl. Abbildung 2). LPR und MLF-Rate sind damit auf gutem Weg, prominente Rollen unter den Leitzinsen einzunehmen.<\/p>\n

Medium Term Lending Facility \u2013 Ein Zwischenschritt auf dem Weg zur Offenmarktsteuerung<\/strong><\/p>\n

Bei der st\u00e4rkeren Fokussierung auf die LPR und die MLF-Rate d\u00fcrfte es sich aber auf l\u00e4ngere Sicht nur um einen Zwischenschritt bei der Reform der Zinssteue\u00adrung durch die Notenbank halten. L\u00e4ngerfristig eifert die People\u2019s Bank of China den Systemen vieler ent\u00adwickelter Volkswirt\u00adschaften nach, bei denen ausschliesslich Anpassungen der Geldmarktzinsen genutzt werden, um die Marktzinsen zu beeinflussen. Entsprechend sollten die kurzfristigen Interbankenzinsen im Laufe der Zeit immer mehr als Zielgr\u00f6ssen der Geldpolitik an Bedeutung gewinnen.<\/p>\n

In diese Rolle w\u00e4chst aktuell vor allem der 7\u2011t\u00e4gige Reposatz hinein, weil er das liquideste Segment betrifft. Der 7-t\u00e4gige Interbanken-Reposatz kann sich aktuell noch in einer relativ grossen Bandbreite bewegen, die durch den Zins auf \u00dcberschussreserven nach unten und die Standing Lending Facility nach oben begrenzt wird. Als wichtiger Anker fungiert in diesem Schwankungsbereich der Zinssatz der 7-t\u00e4gigen Repo-Gesch\u00e4fte der Notenbank. Je mehr sich die Notenbank in Zukunft auf die Steuerung der Interbankenzinsen konzentriert, umso gr\u00f6ssere Bedeutung d\u00fcrfte dieser Satz als Leitzins erhalten (vgl. Abb. 3).<\/p>\n

Abb. 3: Im Aufbau \u2013 Zinskorridor f\u00fcr den Geldmarkt<\/strong><\/p>\n

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Quellen: PBC, Bantleon<\/strong><\/p>\n

Zwischenfazit \u2013 So sieht der aktuelle Werkzeugkasten der PBC aus<\/strong><\/p>\n

Bis die People\u2019s Bank of China eine reine Geldmarktsteuerung praktiziert, wird aber noch einige Zeit vergehen. Gleichwohl sollten \u00c4nderungen des 7-t\u00e4gigen Reposatzes der Notenbank von den W\u00e4hrungsh\u00fctern bereits jetzt mehr und mehr eingesetzt werden, um Anpassungen in der geldpolitischen Ausrichtung zu signalisieren.<\/p>\n

Aktuell erscheint aber noch der Zinssatz der 1-j\u00e4hrigen Medium Term Lending Facility wichtiger zu sein. Er bestimmt nicht nur die Refinanzierungskonditionen der Gesch\u00e4ftsbanken, sondern zielt auch direkt auf die 1-j\u00e4hrige Loan Prime Rate, die ihrerseits ein wichtiges Bindeglied zur fr\u00fcheren direkten Kreditzinssteuerung ist. An der Entwicklung dieses Zinses kann abgelesen werden, in welchem Ausmass die Anpassungen der Geldmarktkonditionen durch die Notenbank auf die Finanzierungskonditionen der Unternehmen durchschlagen (Effektivit\u00e4t des Transmissionsmechanismus).<\/p>\n

In der nahen Zukunft d\u00fcrften dar\u00fcber hinaus die Mindestreserves\u00e4tze wie bisher als prominentes Steuerungsinstrument der Geldpolitik genutzt werden. So hat nicht nur die j\u00fcngste Lockerung Anfang Januar (von 13,0% auf 12,5%) unterstrichen, dass dieses Instrument weiterhin einen hohen Stellenwert hat. Mit 12,5% f\u00fcr Grossbanken bewegen sie sich dar\u00fcber hinaus im internationalen Vergleich immer noch auf hohem Niveau und haben folglich nach wie vor Luft nach unten.<\/p>\n

Geldpolitischer Ausblick<\/strong><\/p>\n

Die geldpolitischen Steuerungsinstrumente der People\u2019s Bank of China haben sich zwar im Laufe der Zeit ge\u00e4ndert und d\u00fcrften wie beschrieben weiter angepasst werden. Im Gegensatz dazu ist aber der grunds\u00e4tzliche Ansatz stets gleich geblieben, wonach die Geldpolitik prim\u00e4r auf Ver\u00e4nderungen des aktuellen Konjunkturumfelds reagiert, um damit vorausschauend die Inflation zu steuern. Wie f\u00fcr andere Notenbanken ist mithin auch f\u00fcr die PBC der zentrale Taktgeber die Konjunkturdynamik. Das verdeutlicht unter anderem der hohe Gleichlauf des Mindestreservesatzes mit dem Einkaufsmanagerindex in Abb. 4<\/p>\n

Abb. 4: Chinas Geldpolitik folgt der Konjunktur<\/strong><\/p>\n

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Quellen: PBC, NBS, Bantleon<\/strong><\/p>\n

In Anbetracht dieser engen Korrelation stellt sich der Ausblick f\u00fcr uns wie folgt dar: Wir gehen davon aus, dass die Konjunkturdynamik im laufenden Jahr in China wieder anzieht. Erstens spricht die Teileinigung beim Handelskonflikt daf\u00fcr, da sie zu einer sp\u00fcrbaren Entlastung der Exportwirtschaft f\u00fchren sollte. Zweitens d\u00fcrften die fiskalischen Stimuli (u.a. Steuer- und Abgabensenkungen, verst\u00e4rkte Infrastrukturinvestitionen) expansive Impulse entfalten. Schliesslich haben drittens allein die bisherigen geldpolitischen Lockerungen zu deutlich verbesserten Finanzierungskonditionen gef\u00fchrt, die ebenfalls die Wirtschaft anschieben d\u00fcrften.<\/p>\n

Wie die Gegen\u00fcberstellung in Abb. 4 zeigt, nimmt in einem derartigen Umfeld der Bedarf an zus\u00e4tzlichen geldpolitischen Lockerungen sukzessive ab. Wenn die Konjunkturdynamik wie von uns erwartet anzieht, sollte es daher nur noch zu einer weiteren Senkung des Mindestreservesatzes und lediglich geringf\u00fcgigen Lockerungen der Refinanzierungskonditionen kommen (Repos\u00e4tze und MLF-Rate). Die Notenbank d\u00fcrfte es folglich vorerst bei einem oberfl\u00e4chlichen Griff in ihren gut gef\u00fcllten Werkzeugkasten belassen.<\/p>\n

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[1] Ab 2010 wurde das Geldmengenziel um ein Ziel f\u00fcr das sogenannte Total Social Financing erweitert, das neben Krediten z.B. auch Handelswechsel und Unternehmensanleihen einbezieht.<\/strong><\/p>\n

[2] Zus\u00e4tzlich zur 1-j\u00e4hrigen LPR ermittelt die PBC auch eine LPR f\u00fcr Kredite mit \u00fcber 5-j\u00e4hrigen Laufzeiten, um so eine Benchmark f\u00fcr lang laufende Kredite wie Hypothekendarlehen zu publizieren.<\/strong><\/p>\n

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Rechtlicher Hinweis:<\/span><\/p>\n

Die in diesem Beitrag gegebenen Informationen, Kommentare und Analysen dienen nur zu Informationszwecken und stellen weder eine Anlageberatung noch eine Empfehlung oder Aufforderung zum Kauf oder Verkauf von Anlageinstrumenten dar. Die hier dargestellten Informationen st\u00fctzen sich auf Berichte und Auswertungen \u00f6ffentlich zug\u00e4nglicher Quellen. Obwohl die Bantleon Bank AG der Auffassung ist, dass die Angaben auf verl\u00e4sslichen Quellen beruhen, kann sie f\u00fcr die Qualit\u00e4t, Richtigkeit, Aktualit\u00e4t oder Vollst\u00e4ndigkeit der Angaben keine Gew\u00e4hrleistung \u00fcbernehmen. Eine Haftung f\u00fcr Sch\u00e4den irgendwelcher Art, die sich aus der Nutzung dieser Angaben ergeben, wird ausgeschlossen. Die Wertentwicklung der Vergangenheit l\u00e4sst keine R\u00fcckschl\u00fcsse auf die k\u00fcnftige Wertentwicklung zu.<\/span><\/p>\n

Quelle: BondWorld<\/p>\n

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