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\n Von Christopher Hult, Portfoliomanager Fixed Income
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\nvon Papieren mit Investmentgrade-Rating von 100 Basispunkten auf 340 Basispunkte ausgeweitet.<\/p>\n
Gleichzeitig sind die Spreads damit auch so hoch wie seit der globalen Finanzkrise von 2008 nicht mehr, damals n\u00e4herten sie sich 500 Basispunkten an.1<\/p>\n
Im M\u00e4rz lag die \u00dcberschussrendite bei -9 %2 und war damit schlechter als die -6 % und -5 % vom September bzw. Oktober 2008 (auf den ICE BofA Global Corporate Index) w\u00e4hrend der globalen Finanzkrise.3 Mit 340 Basispunkten waren die Spreads globaler Investmentgrade-Obligationen rund drei Standardabweichungen von ihrem langfristigen Durchschnitt von 130 Basispunkten entfernt. Im April verengten sich die Spreads etwas. Inzwischen betr\u00e4gt der Abstand zum langfristigen Durchschnitt 1,2 Standardabweichungen.<\/p>\n
Fragen, auf die wir eine Antwort suchten<\/strong><\/h6>\nDiese Spread-Ausweitung warf verschiedene Fragen f\u00fcr unsere Investmentstrategie auf: Sind die Kreditm\u00e4rkte so g\u00fcnstig, dass ein h\u00f6heres Portfoliorisiko gerechtfertigt ist? Wenn ja, wie gross sollte dann der Anteil unseres Risikobudgets sein, den wir einsetzen? Ist dies eine einmal in einem Jahrzehnt auftretende Chance, mehr Risiken einzugehen \u2013 ein \u201eFat Pitch\u201c oder eine einmalige Gelegenheit?<\/p>\n
Aufgrund unseres auf Fundamentaldaten ausgerichteten Bottom-up-Ansatzes m\u00fcssen wir zur Beantwortung dieser Fragen zun\u00e4chst die Fundamentaldaten der Unternehmen analysieren. Erst dann k\u00f6nnen wir wirklich entscheiden, ob die Risiken durch die Bewertungen mehr als ausreichend kompensiert werden oder nicht. Zweifellos sind die Kurse an den M\u00e4rkten massiv gesunken, aber wir durchleben auch gerade eine beispiellose Phase, in der ganze Sektoren zum Stillstand gekommen sind, Einwohner ganzer L\u00e4nder sich in Quarant\u00e4ne befinden und die Arbeitslosenzahlen erheblich steigen.<\/p>\n
Die Reaktion auf die Krise<\/strong><\/h6>\nZu Jahresbeginn 2020 standen wir dem Kreditzyklus \u201evorsichtig\u201c gegen\u00fcber. Zur\u00fcckzuf\u00fchren war dies auf den verst\u00e4rkten Fokus auf Aktion\u00e4rsrenditen, den erh\u00f6hten Fremdkapitalanteil, die versch\u00e4rften Finanzbedingungen (allerdings war Europa hier wegen der quantitativen Lockerungsmassnahmen der EZB eine Ausnahme) und die Bewertungen, die nur nahe an, wenn nicht unter ihrem langfristigen Durchschnitt lagen.<\/p>\n
Heute stellt sich die Lage ganz anders dar. Die Zentralbanken und Regierungen haben die Regeln \u00fcber Bord geworfen und neuartige, umfassende Programme aufgelegt, um Zahlungsausf\u00e4lle zu verhindern. Die Zentralbanken versorgen das Finanzsystem mit ihren Kreditfazilit\u00e4ten mit nahezu unbegrenzter Liquidit\u00e4t. Gleichzeitig wurden beispiellose Konjunkturpakete f\u00fcr Unternehmen und Privathaushalte geschn\u00fcrt, um einen wirtschaftlichen Zusammenbruch zu verhindern und daf\u00fcr zu sorgen, dass sich die Wirtschaft vom Schock dieser Pandemie erholen kann. Dies ist \u00e4usserst beachtlich. Daher haben wir unsere Beurteilung des technischen Hintergrunds auf \u201evorteilhaft\u201c heraufgestuft.<\/p>\n
Ung\u00fcnstige wirtschaftliche Bedingungen, schlechtere Verfassung der Unternehmen<\/strong><\/h6>\nUnsere Beurteilung der wirtschaftlichen Aussichten wurde jedoch auf \u201enegativ\u201c herabgestuft. Unseres Erachtens wird es unweigerlich zu einer massiven weltweiten Rezession kommen. Die ersten Daten zur Entwicklung des Einkaufsmanagerindex (Gesch\u00e4ftsklima) sowie die Arbeitsmarktdaten f\u00fcr die USA zeichnen ein besonders alarmierendes Bild. An den Gewinnzahlen der Unternehmen f\u00fcr das erste Quartal l\u00e4sst sich ganz deutlich der Umsatzeinbruch in der gesamten Wirtschaft ablesen. In unserem Basisszenario gehen wir von einer \u201eU-f\u00f6rmigen\u201c Erholung aus, bei der es rund zehn Quartale dauern wird, bis nach einem stark negativen Jahr 2020 wieder das Wachstumsniveau von 2019 erreicht wird.<\/p>\n
Im Hinblick auf die Unternehmen haben wir die Fundamentaldaten zu Jahresbeginn negativ eingesch\u00e4tzt und diese Beurteilung hat sich inzwischen noch verschlechtert. Zu Beginn war die Verschuldung der Unternehmen hoch und wir machten uns Sorgen, dass die Bilanzen durch einen irgendwann auftretenden Konjunkturschock unter Druck geraten k\u00f6nnten. Die Zentralbanken und die Regierungen haben die Wirtschaft w\u00e4hrend der Shutdown-Phase in beispielloser Weise mit Liquidit\u00e4t unterst\u00fctzt. Da die Unterst\u00fctzung aber in Form von Krediten geleistet wurde, sind die meisten Unternehmen in einer Zeit, in der ihre Ums\u00e4tze weggebrochen sind, nun noch st\u00e4rker verschuldet als vorher.<\/p>\n
Der Fremdkapitalanteil d\u00fcrfte somit bei den von uns analysierten Unternehmen steigen. Nat\u00fcrlich sind die Zinsen niedrig, diese Schulden sollten also bedient werden k\u00f6nnen. Es ist und bleibt aber eine Tatsache, dass Unternehmen mit einem ohnehin hohen Fremdkapitalanteil nun noch mehr Kredite aufnehmen m\u00fcssen, um ihre Bilanzen zu st\u00e4rken, andernfalls k\u00f6nnen sie die Krise nicht \u00fcberstehen und werden insolvent. Die Massnahmen sollen eine Konkurslawine vermeiden und sind daher zu begr\u00fcssen. Allerdings wird die Qualit\u00e4t der Unternehmensbilanzen unseres Erachtens massiv leiden.<\/p>\n
Werden die Risiken \u00fcberkompensiert?<\/strong><\/h6>\nDas globale IG-Universum weist seit 2000 ein Durchschnittsrating von A auf. Der Nettoverschuldungsgrad bewegt sich dabei in den USA bei etwa 1,2 und in Europa bei rund 2,3. Die Unternehmen mit BBB-Rating in diesem Universum haben im Durchschnitt einen Nettoverschuldungsgrad von etwa 2 in den USA und 2,6 in Europa. Wenn wir die Bottom-up-Prognosen unserer Analysten in unserem Covid-19-Negativszenario kombinieren, dann steigt der Nettoverschuldungsgrad bei US-amerikanischen Unternehmen mit IG-Rating von 1,7 auf 2,2 und bei europ\u00e4ischen noch h\u00f6her.<\/p>\n
In einem Stressszenario erh\u00f6ht sich also der Nettoverschuldungsgrad des globalen IG-Universums auf ein Niveau, das man eher bei BBB-Unternehmen erwarten w\u00fcrde. Wir vergleichen die globalen IG-Papiere mit der vergangenen Entwicklung eines BBB-Index, um die m\u00f6gliche Bonit\u00e4tsverschlechterung zu ber\u00fccksichtigen und abzusch\u00e4tzen, was bereits eingepreist ist.<\/p>\n
Ende April betrug der Spread globaler IG-Obligationen 209 Basispunkte, damit waren sie gegen\u00fcber ihrem langfristigen Durchschnitt von 130 Basispunkten um 1,2 Standardabweichungen g\u00fcnstiger. Allerdings betr\u00e4gt der Abstand zum langfristigen BBB-Durchschnitt von 190 Basispunkten nur 0,2 Standardabweichungen. Zugegeben, dies ist ein Negativszenario mit einem hohen Stressfaktor und nicht unser Basisszenario, aber es hilft uns, unsere Risikobereitschaft festzulegen. Die Spreads sind tats\u00e4chlich g\u00fcnstig und weisen hohe Aufschl\u00e4ge gegen\u00fcber dem durchschnittlichen BBB-Spread auf, aber vielleicht trotzdem nicht \u201eeinmalig\u201c g\u00fcnstig, wenn man bedenkt, wie sehr sich die Fundamentaldaten der Kreditnehmer verschlechtern k\u00f6nnten.<\/p>\n
Wie haben wir unsere Portfolios also ausgerichtet?<\/strong><\/h6>\nEnde M\u00e4rz haben wir das Risikoprofil unserer Fonds erh\u00f6ht, von weitgehend neutral auf etwa 75 % unseres Risikobudgets.4 Dies geschah vorrangig durch ein verst\u00e4rktes Engagement in defensiven Sektoren, die unseres Erachtens die Krise gut \u00fcberstehen und in einigen F\u00e4llen sogar gest\u00e4rkt aus ihr hervorgehen werden.<\/p>\n
Wir haben unsere Positionen in den Sektoren Technologie, Versorger, Getr\u00e4nke und Basiskonsumg\u00fcter aufgestockt. Innerhalb des Bankensektors haben wir umgeschichtet, um diejenigen Institute in L\u00e4ndern mit einer soliden Haushaltslage h\u00f6her zu gewichten.<\/p>\n
Es kann durchaus sein, dass sich die Managementteams nach der Covid-19-Krise darauf konzentrieren werden, die Schulden abzubauen. Vorerst werden wir aber unser Engagement weiterhin in eher defensiven Sektoren verst\u00e4rken, verfolgen eine \u00dcbergewichtung des Kreditrisikos, stufen die Bewertungen aber nicht als so g\u00fcnstig ein, dass ein vollst\u00e4ndiger Einsatz des Risikobudgets gerechtfertigt w\u00e4re.<\/p>\n
\nEndnoten:<\/strong><\/p>\n1 ICE BofA Global Corporate Index, 31. M\u00e4rz 2020.<\/p>\n
2 Die relative Performance einer Unternehmensobligation im Vergleich zu einer Staatsobligation mit gleicher Laufzeit.<\/p>\n
3 Bloomberg, 10. April 2020.<\/p>\n
4 Das heisst, wir liegen bei 75 % zwischen neutral und maximalem Risiko.<\/p>\n
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Quelle: BondWorld.ch<\/p>\n
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