{"id":7006,"date":"2020-11-06T10:46:13","date_gmt":"2020-11-06T09:46:13","guid":{"rendered":"http:\/\/starthostunlimiteddmffassi-ss.stackstaging.com\/bondworld.ch\/?p=7006"},"modified":"2020-11-06T16:11:49","modified_gmt":"2020-11-06T15:11:49","slug":"dpam-goldloeckchen-ade-volatilitaet-voraus","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.investmentworld.eu\/ch\/dpam-goldloeckchen-ade-volatilitaet-voraus\/","title":{"rendered":"DPAM: Goldl\u00f6ckchen ad\u00e9, Volatilit\u00e4t voraus"},"content":{"rendered":"

DPAM: QE2 Stand der Dinge..
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DPAM CIO View Fixed Income <\/strong><\/strong><\/p>\n

Von Peter De Coensel<\/strong><\/strong><\/p>\n

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\u2022 Heute m\u00f6chten wir einen Blick auf die potenziellen strukturellen Auswirkungen der Politik der globalen quantitativen Lockerung (QE) auf die Volatilit\u00e4t an den Finanzm\u00e4rkten werfen. Zwischen Ende 2008 und Ende 2019 begannen umfangreiche Ank\u00e4ufe von Verm\u00f6genswerten als vor\u00fcbergehende und ma\u00dfvolle Interventionen mit dem Ziel, die finanziellen Bedingungen zu verbessern. Das Funktionieren der M\u00e4rkte und der Preisbildung sollte dabei nicht \u00fcberm\u00e4\u00dfig gest\u00f6rt werden. W\u00e4hrend dieser Phase war die Zahl der Zentralbanken, die das QE nutzten, noch \u00fcberschaubar. Wir k\u00f6nnen feststellen, dass die nat\u00fcrliche Volatilit\u00e4t w\u00e4hrend dieser elf Jahre durch die zyklische und asynchrone Natur der quantitativen Ma\u00dfnahmen unterdr\u00fcckt wurde. Die einzige Ausnahme bildet der Zeitraum 2011 bis Anfang 2012 mit dem Ausbruch der europ\u00e4ischen Staatsschuldenkrise, der Atomkatastrophe von Fukushima und der Bonit\u00e4tsherabstufung der US-Schulden. Dies war praktisch die letzte l\u00e4ngere Phase anhaltender Volatilit\u00e4t in allen Marktsektoren. Seitdem haben die Volatilit\u00e4tsindikatoren an den Aktien- und Anleihem\u00e4rkten bis Ende 2019 historische Tiefst\u00e4nde erreicht. Zeitweise verzeichneten wir einen leichten Anstieg der Volatilit\u00e4t, um dann nach einigen Wochen oder Monaten die Tiefstst\u00e4nde erneut zu testen. \u201aGoldl\u00f6ckchen\u2018 war der Name dieses Spiels, bei dem alle gerne mitmachten.<\/p>\n

\u2022 Zweifellos hat uns die Pandemie in ein weiteres Kapitel hoher Volatilit\u00e4t katapultiert. Aber wird es so verlaufen, wie es 2011\/2012 der Fall war?<\/p>\n

Eine konkrete Antwort w\u00e4re unangebracht, jedoch bef\u00fcrchten wir, dass eine Reihe von St\u00f6rfaktoren die Volatilit\u00e4t noch viel l\u00e4nger aufrechterhalten k\u00f6nnte. Dieses Mal haben wir es mit einer synchronisierten, globalen quantitativen Lockerung zu tun. Die unkonventionellen, gro\u00df angelegten K\u00e4ufe von Verm\u00f6genswerten sind wirklich konventionell geworden – dauerhaft und grenzenlos. Von einem tempor\u00e4ren monet\u00e4ren Instrument, das dem zyklischen Gegenwind entgegenwirken sollte, hat es sich zu einem strukturellen Instrument gewandelt, das sowohl Geld- als auch Fiskalpolitik miteinander verbindet. Ich nenne es \u201aQE zum Quadrat\u2018, da die Beschleunigung der Intensit\u00e4t der quantitativen Ma\u00dfnahmen eine quadratische Funktion imitiert. Dar\u00fcber hinaus ist eine quadratische Funktion parabolisch, d.h. in dem Moment, in dem die Zentralbanken sich f\u00fcr eine Straffung der Geld- und Finanzpolitik entscheiden, k\u00f6nnten wir einen \u00e4hnlichen, aber umgekehrten Effekt sehen. Von einer exzessiven Lockerung w\u00fcrden wir in eine exzessive Straffung der finanziellen Bedingungen verfallen. Die Phase, wie wir sie derzeit erleben, wird durch anhaltend hohe Volatilit\u00e4tsniveaus gekennzeichnet sein. Das Volatilit\u00e4tsbarometer des US-Aktienmarktes, der VIX, hatte im Sommer die 20er Marke getestet, liegt aber derzeit wieder \u00fcber 30. Der Durchschnitt \u00fcber das Jahr 2020 liegt bei
\netwa 30, was t\u00e4gliche Bewegungen im S&P 500 von fast 2% impliziert. Was die Zinss\u00e4tze
\nbetrifft, so wurde der Volatilit\u00e4tsspitze im M\u00e4rz durch beispiellose Anleihenk\u00e4ufe von Zentralbanken entgegengewirkt, was die Schwankungen auf historische Tiefstst\u00e4nde trieb.<\/p>\n

Im vergangenen Monat stellten wir jedoch einen erheblichen Anstieg der Volatilit\u00e4t bei den US-Renditen fest. Viele Marktbeobachter bringen dies mit den bevorstehenden US-Wahlen in Verbindung. Auf l\u00e4ngere Sicht stellen wir jedoch fest, dass die Volatilit\u00e4tsbewertung bis ins Jahr 2021 sehr hoch bleibt – auch an den Devisen- und Rohstoffm\u00e4rkten.<\/p>\n

\u2022 Ein Umfeld hoher Volatilit\u00e4t wird von Universal- und Investmentbanken mit hohen Handelsaktivit\u00e4ten begr\u00fc\u00dft werden. In diesem Bereich wurden in den letzten Wochen beeindruckende Ergebnisse erzielt. Auf der anderen Seite des Spektrums sollten sowohl private als auch institutionelle Anleger vorsichtig sein. Die Erfolgsgeschichte von \u201aGoldl\u00f6ckchen\u2018 wird sich nicht wiederholen.<\/p>\n

Erwarten Sie eine zunehmende Volatilit\u00e4t der Renditen bei Anleihen, Aktien und auch Balanced-Anlageinstrumenten. Angesichts der engen Zusammenarbeit zwischen Geld- und Fiskalpolitik, bei der die Zentralbanken die Rolle eines W\u00e4chters einnehmen, der die Zinss\u00e4tze f\u00fcr die Regierungen auf einem \u201a\u00fcberschaubaren\u2018 Niveau h\u00e4lt, sollten Anleger aufmerksam sein und die Chancen nicht verpassen, die sich bieten, wenn die Langfristrenditen auf ein attraktives Niveau steigen. Der Markt f\u00fcr US-Staatsanleihen bewegt sich in Richtung attraktiver Einstiegspunkte.
\nDemgegen\u00fcber bleiben die Bewertungen an den europ\u00e4ischen Anleihem\u00e4rkten hoch, ein Ende der Hausse ist dort nicht in Sicht. Eine anhaltend hohe Volatilit\u00e4t k\u00f6nnte die Finanzmarktteilnehmer auf die Probe stellen. Es bleibt abzuwarten, ob die Zentralbanken ein Comeback des systemischen Finanzmarktrisikos vermeiden k\u00f6nnen, sobald die Spekulationswellen abflachen oder sogar in sich zusammenfallen…<\/p>\n

Bewertungen<\/strong><\/h6>\n

\u2022 Unterschiedlich verlaufende US-Treasuries-Auktionen<\/strong> hielten die US-Renditekurve in der Defensive \u2013 sie tendierte leicht steiler. Die Renditen 2-j\u00e4hriger US-Staatsanleihen blieben um 15 Basispunkte (bp) herum verankert. 5-j\u00e4hrige Treasuries legten um einen auf 38 bp zu. 10- j\u00e4hrige Papiere gewannen 3 bp und schlossen bei 0,875%. Damit n\u00e4herten sie sich dem Anfang Juni erreichten Hoch von etwa 0,90%. Die 30-j\u00e4hrigen Anleihen legten nur um 2 bp zu und schlossen bei 1,66%. Die Zinsdifferenz zwischen 10 und 30 Jahren ist mit knapp unter 80 bp attraktiv, verglichen mit anderen Renditekurven von OECD-Staatspapieren. Zum Vergleich: Der Spread zwischen 10- und 30-j\u00e4hrigen Bundesanleihen bietet eine magere Laufzeitpr\u00e4mie von 40 bp.<\/p>\n

\u2022 Keine Baisse ist bei Euro-Staatsanleihen<\/strong> in Sicht. Die deutschen 10-Jahres-Renditen holten den verlorenen Boden wieder auf und schlossen 5 bp niedriger bei -62 bp. W\u00e4hrend der EZBSitzung bekr\u00e4ftigte Pr\u00e4sidentin Lagarde die Entschlossenheit des Zentralbank-Rates, die Fragmentierung der Eurozone nicht wieder aufkommen zu lassen. Italienische, spanische und portugiesische 10-Jahres-Renditen fielen um 3, 8 und 8bp auf 75, 11 und 9bp. Die italienischen Zinss\u00e4tze leiden eindeutig unter dem Vorhandensein eines liquiden Zinsfuture- Kontrakts. Beruhigendere Kommentare von Rating-Agenturen sind erforderlich, um diesen legend\u00e4ren Spread auf neue Tiefstst\u00e4nde zu dr\u00fccken. Dabei ist nicht die Frage ob, sondern wann.<\/p>\n

\u2022 Europ\u00e4ische Unternehmensanleihen mit Investment Grade (IG)<\/strong> sind noch widerstandsf\u00e4hig, beginnen aber, sich anf\u00e4lliger zu zeigen. Die Beschleunigung der Pandemie treibt die Spreads in die H\u00f6he. Die synthetischen Itraxx-Indizes haben sich in der vergangenen Woche recht aggressiv nach oben bewegt. Der Itraxx-Main-CDS-Index (125 IG-Titel) stieg von 55 bp auf ein Spread-Niveau von 65 bp. Da EUR-IG-Unternehmensanleihen in den letzten sieben Monaten zu einem sehr nachgefragten Sektor geworden sind, k\u00f6nnte es in den letzten beiden Monaten des Jahres 2020 zu einem vermehrten R\u00fcckzug von Anlegern kommen, die sich ihre positive Wertentwicklung sichern wollen.<\/p>\n

\u2022 Der europ\u00e4ische High-Yield-Sektor (HY)<\/strong> hat einen ernsthaften R\u00fcckschlag erlitten und verlor in der letzten Woche 1,05% – entsprechend einem Minus von 2,31 % seit Jahresbeginn. Der Itraxx Crossover-Index (75 Spekulative Grade-Titel) verzeichnete einen Anstieg der Spreads von 3,28% auf 3,68%. In der Tat hat die zunehmende Aktienvolatilit\u00e4t unmittelbare Auswirkungen auf alle High Yield-Titel. Die \u201a\u00fcblichen verd\u00e4chtigen\u2018 Sektoren (Freizeit, Energie, Gastgewerbe, nachrangige Finanzwerte) k\u00f6nnten ein schwieriges Jahresende vor sich haben.<\/p>\n

\u2022 Die Spreads der Schwellenm\u00e4rkte<\/strong> haben sich in der vergangenen Woche unterdurchschnittlich entwickelt. Die Spreads in Landesw\u00e4hrung (GBI-EM) wurden mit 3,83% (+5bp) gehandelt. Hartw\u00e4hrungs-Investment Grade liegt jetzt bei 2,26% (+7bp) und das breite Hartw\u00e4hrungsuniversum (EMBIG) bei 4,54% (+10bp). Die Hartw\u00e4hrungs-Spreads in Subsahara-Afrika lagen unver\u00e4ndert bei 7,14%.<\/p>\n

\u2022 Schwellenl\u00e4nderw\u00e4hrungen<\/strong> verzeichneten eine positive Wochenperformance in EUR (+0,75%), die in USD gemessen jedoch durchschnittlich negativ war (-0,70%). Der chilenische Peso (+2,1% in EUR gemessen), die pakistanische Rupie (+2,1%) und der thail\u00e4ndische Baht (+1,8%) waren die Gewinner, im Gegensatz zur t\u00fcrkischen Lira (-3,3% in EUR gemessen) sowie zum russischen Rubel (-1,9%) und brasilianischen Real (-1,5%).<\/p>\n

\u2022 Der polnische Zloty<\/strong> (Verh\u00e4ltnis gegen\u00fcber dem EUR von 4,62) rutschte auf den niedrigsten Stand seit der globalen Finanzkrise und verbilligte sich seit Jahresbeginn um 8,5% in EUR. Polen reagierte sehr schnell auf die Pandemie und bewegte sich bislang besser durch die Krise als andere L\u00e4nder (BIP von -8,9% im zweiten Quartal 2020 gegen\u00fcber dem Vorquartal). Au\u00dferdem wurde die Kreditvergabe direkt \u00fcber den Staatlichen Investitionsfonds (PFR) und die Entwicklungsbank (BGK) abgewickelt. Dies wirkte sich sehr positiv auf die Renditen der Lokalw\u00e4hrungsanleihen aus, die jetzt auf dem tschechischen Niveau liegen. Ausl\u00e4ndische Investoren waren Nettoverk\u00e4ufer von polnischen Staatsanleihen und halten jetzt nur noch 17,7% des Gesamtbestands, der niedrigste Stand seit mehr als 10 Jahren. Wir glauben, dass die Renditen wenig Spielraum f\u00fcr eine weitere Outperformance haben, aber die Unterst\u00fctzung der lokalen Banken ist hoch, und die Zentralbank darf auf dem Markt Anleihen kaufen. Die polnischen Exporteure werden einen billigeren Zloty begr\u00fc\u00dfen, auch wenn die W\u00e4hrung bereits vor der Krise eine der wettbewerbsf\u00e4higsten war. Die Preissteigerung im Oktober lag per letzter Woche bei 3,0%. Die Inflation befindet sich seit einigen Monaten wieder innerhalb des Inflationszielbandes der Zentralbank (2 bis 4%). Wir w\u00e4ren versucht, polnische Staatsanleihen zu kaufen, erwarten aber angesichts der sehr negativen Realrenditen, des anhaltenden Konflikts \u00fcber Abtreibungsrechte und der zweiten Welle der Pandemie eine
\nweitere Schw\u00e4che.<\/p>\n

\u2022 In S\u00fcdafrika wurde die lang erwartete mittelfristige Haushaltserkl\u00e4rung der Regierung
\ngeliefert; sie hinterlie\u00df ein gemischtes Bild. Die Annahmen zum BIP und zu den Einnahmen sind unserer Meinung nach recht realistisch. Die projizierte Entwicklung des Verh\u00e4ltnisses \u201aSchulden zu BIP\u2018, welches im Jahr 2025 95% erreichen wird, erscheint uns der Realit\u00e4t jedoch n\u00e4her. Die Tatsache, dass der gr\u00f6\u00dfte Teil der Einsparungen aus der K\u00fcrzung der \u00f6ffentlichen L\u00f6hne und Geh\u00e4lter resultiert, macht das Ausf\u00fchrungsrisiko des Plans unserer Ansicht nach jedoch sehr hoch, insbesondere in einer Zeit zunehmender sozialer Unzufriedenheit. Die Regierung sagte auch, dass sie f\u00fcr das laufende Jahr keine gr\u00f6\u00dferen Emissionen von Staatsanleihen plant, was eine gute Nachricht ist, da sie leicht absorbiert werden konnten und die Nachfrage in letzter Zeit recht stark war. Alles in allem sind wir der Meinung, dass dies eine Unterst\u00fctzung f\u00fcr Staatsanleihen S\u00fcdafrikas darstellen sollte, und wir halten die Bewertungen angesichts der niedrigen Inflation im Land weiterhin f\u00fcr attraktiv.<\/p>\n

Schlussfolgerung<\/strong><\/h6>\n

\u2022 In den letzten 10 Jahren wurde die Volatilit\u00e4t der M\u00e4rkte durch taktische quantitative <\/strong>Ma\u00dfnahmen unterdr\u00fcckt<\/strong>. Im R\u00fcckblick war das Basisszenario als \u201eGoldl\u00f6ckchen- Anlagebedingungen\u201c bekannt. Solide Risikobereitschaft wurde gut belohnt. Gleichzeitig erforderte das Risikoszenario nur wenig Aufmerksamkeit. Der Beginn struktureller, globaler und gro\u00df angelegter dauerhafter Anlagenk\u00e4ufe k\u00f6nnte eine Phase \u00fcberdurchschnittlicher Volatilit\u00e4t ausgel\u00f6st haben. Basisszenarien und Risikoszenarien k\u00f6nnten sich einander ann\u00e4hern.<\/p>\n

\u2022 In den letzten Monaten haben angesehene Finanzmarktteilnehmer den Niedergang der <\/strong>klassischen 60%\/40%igen Anleihe-Aktien-Portfoliokonstruktion angek\u00fcndigt.<\/strong> Anleihen w\u00fcrden ihre Absicherungsm\u00f6glichkeiten verlieren und eine geringere Allokation rechtfertigen. Ich rufe zur Vorsicht vor solchen Aussagen auf. Deutsche Staatsanleihen haben den Beweis erbracht, dass es leicht ist, die 0%-Renditelinie zu unterschreiten. Das hat als Beispiel f\u00fcr viele weitere Euro-Staatsanleihen-M\u00e4rkte gewirkt. Und es werden noch mehr folgen, wie Gro\u00dfbritannien, das Anfang 2021 ebenfalls negative Leitzinsen einf\u00fchren k\u00f6nnte.<\/p>\n

\u2022 QE2 bringt die M\u00e4rkte an die Grenzen ihres korrekten Funktionierens.<\/strong> Gest\u00f6rte, von der Realit\u00e4t abweichende Marktbewertungen k\u00f6nnten l\u00e4nger andauern. Wir k\u00f6nnten in ein neues Marktregime eingetreten sein. Ein Regime, das anhaltend hohe Volatilit\u00e4t mit sich bringt und viele Marktteilnehmer in seiner Aggressivit\u00e4t und seinen potenziellen Ergebnissen \u00fcberraschen k\u00f6nnte.<\/p>\n

Quelle: BondWorld<\/p>\n

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