PIMCO : Due recenti fallimenti di alto profilo, quello di una finanziaria per auto e di un’azienda produttrice di ricambi auto, hanno provocato l’annuncio di perdite sui prestiti da parte di alcune banche.
A cura di Tiffany Wilding, Economista di PIMCO
Il crollo improvviso di queste aziende ha suscitato preoccupazioni più ampie. Da quando è stata diffusa la notizia, gli spread dei titoli di debito quotati in borsa di qualità inferiore si sono ampliati rispetto a quelli dei Treasury USA con scadenza simile. Inoltre, i prezzi delle azioni delle banche regionali e delle business development company quotate in borsa (BDC) hanno subito una certa pressione e il mercato del credito ha iniziato a valutare un premio di rischio più elevato su alcuni segmenti dei prestiti bancari e dei prodotti di credito al consumo cartolarizzati.
Sebbene questi fallimenti e queste perdite sembrino casi isolati, questo tipo di problemi tende a emergere quando i solidi fondamentali di crescita dell’economia svaniscono, come stiamo vedendo ora, e le aziende e le famiglie in difficoltà non riescono più a mascherare i problemi sottostanti. Il contesto economico e politico negli Stati Uniti, caratterizzato da una crescita più lenta (anche se ancora positiva), da costi più elevati legati ai dazi, da drastici cambiamenti nella politica di immigrazione e da tassi di interesse ancora elevati, sta mettendo a dura prova alcuni settori dell’economia, con effetti che stanno iniziando a diventare più visibili.
In definitiva, riteniamo che l’economia statunitense sia in grado di superare queste difficoltà, soprattutto quando i tagli alle imposte sul reddito e i crediti previsti dal One Big Beautiful Bill Act inizieranno a fornire sostegno alle famiglie e alle imprese. Nell’economia statunitense nel suo complesso, secondo i dati della Federal Reserve, il rapporto tra debito delle famiglie e delle imprese e PIL e il rapporto tra debito e ricchezza sono ora più solidi rispetto a prima della pandemia.
Tuttavia, i solidi dati aggregati nascondono un sottile spostamento verso prestiti più rischiosi sotto la superficie che comporta dei pericoli: l’inflazione dei rating creditizi post-pandemia e la crescita drammatica dei prestiti privati hanno fatto sì che molti mutuatari che altrimenti non avrebbero avuto accesso al credito lo abbiano ottenuto. Inoltre, gli adeguamenti dell’economia alle recenti modifiche nelle politiche continueranno a mettere alla prova i modelli di business. Le aziende esposte al commercio internazionale o che hanno beneficiato del boom dell’immigrazione sono particolarmente vulnerabili. Anche le famiglie a basso reddito che non partecipano ai guadagni del mercato azionario o il cui reddito da lavoro è esposto ai settori colpiti potrebbero trovarsi in difficoltà.
I mercati sembrano ancora relativamente ottimisti riguardo a questi rischi, nonostante la recente rivalutazione in aree specifiche del credito e del mercato azionario.
Contesto: i solidi fondamentali post-pandemia hanno sostenuto prestiti più rischiosi
Come sono arrivati a questo punto i mercati? L’economia statunitense ha registrato ottimi risultati negli anni successivi alla pandemia. I massicci trasferimenti governativi alle famiglie e alle imprese legati alla pandemia hanno rafforzato i bilanci del settore privato. Abbiamo anche assistito a un rallentamento del trasferimento dei tassi di interesse più elevati sulle famiglie a causa di un ampio pool di debiti ipotecari a tasso fisso a lungo termine, oltre a un boom dell’immigrazione che ha rafforzato sia il fronte dell’offerta che quello della domanda dell’economia. Tutte queste tendenze hanno contribuito a una performance del PIL reale statunitense più forte rispetto ad altri mercati sviluppati.
Questo “eccezionalismo” statunitense ha probabilmente contribuito anche all’espansione dei prestiti più rischiosi, compresi i prestiti privati alle piccole e medie imprese più rischiose. I prestatori hanno offerto accordi di credito più flessibili, compresi piani di pagamento anticipato degli interessi in natura (payment in kind, PIK), per gestire i tassi di interesse elevati. Molte aziende che probabilmente non avrebbero potuto ottenere finanziamenti sui mercati pubblici o attraverso prestiti bancari diretti hanno ottenuto finanziamenti sui mercati privati, mentre le banche hanno concesso sempre più prestiti a intermediari finanziari come le BDC invece di sottoscrivere prestiti diretti alle imprese (più costosi).
Il risultato netto è stato uno spostamento del credito dalle banche e dai mercati pubblici ai prestiti privati, che ha attenuato il trasferimento della politica monetaria più restrittiva all’economia reale. Secondo i conti finanziari della Federal Reserve, il credito non finanziario delle imprese in essere a livello di economia, pari al 142% del PIL, è inferiore di 7 punti percentuali (pp) rispetto a prima della pandemia. Al contrario, il credito privato, stimato in 2.700 miliardi di dollari sul totale del debito societario in essere, è aumentato di quasi 1 pp sul PIL rispetto a prima della pandemia. Negli ultimi 10 anni, poco più della metà della crescita del debito societario totale rispetto al PIL è stata associata al credito privato.
Queste dinamiche si sono riflesse anche nel credito al consumo, poiché anche le famiglie statunitensi hanno beneficiato della crescita economica post-pandemia. Oltre ai sostegni fiscali legati alla pandemia e alla moratoria sui prestiti studenteschi, molte famiglie hanno registrato aumenti salariali più consistenti (soprattutto in caso di cambio di lavoro), mentre il più rapido aumento dei prezzi delle case ha creato un aumento della ricchezza anche per le famiglie che non partecipano al mercato azionario.
Questi fattori hanno determinato un miglioramento meccanico o “inflazione” dei punteggi di credito dei consumatori statunitensi, che in media sono aumentati di circa 10-15 punti subito dopo la pandemia (secondo Equifax), con i mutuatari che in precedenza avevano una qualità creditizia inferiore che hanno goduto di maggiori guadagni. Questi punteggi di credito gonfiati hanno portato a uno spostamento verso prestiti più rischiosi, nonostante i livelli aggregati del debito delle famiglie rispetto al PIL fossero più bassi. Da allora, i tassi di insolvenza per i prodotti di credito al consumo sono aumentati, in particolare per quelli emessi nel periodo 2021-2022, al culmine di questo miglioramento dei punteggi di credito.
I cambiamenti nelle politiche creano vulnerabilità
Nell’ultimo anno l’eccezionalità economica post-pandemia degli Stati Uniti è svanita: secondo il Bureau of Economic Analysis e le nostre stime, la crescita reale del PIL è scesa dal 2,5-3% all’1,5-2%. I cambiamenti sostanziali nelle politiche commerciali e di immigrazione stanno mettendo in difficoltà molti modelli di business. Man mano che le aziende si convincono che i dazi, le tasse e le politiche di immigrazione sono destinati a rimanere in vigore, probabilmente modificheranno le loro strategie, alcune con più successo di altre.
I recenti fallimenti di alto profilo e la tempistica di questo collasso sono in linea con il contesto macroeconomico in evoluzione, anche se, a quanto pare, questi casi sarebbero stati aggravati da incongruenze nella contabilità delle garanzie collaterali e nei pegni. Una delle società fallite si occupava principalmente di prestiti auto subprime a mutuatari con una storia creditizia breve o inesistente e a immigrati che potrebbero essere stati colpiti dai più ampi cambiamenti di politiche negli USA di quest’anno. “L’incertezza geopolitica e le difficoltà derivanti dai nuovi dazi imposti” sono state citate come sfide che hanno contribuito al fallimento dell’azienda produttrice di ricambi auto.
Allo stesso tempo, la qualità degli asset è stata al centro dell’attenzione negli annunci sugli utili del terzo trimestre, quando alcune banche hanno riportato perdite relative a questi due fallimenti, nonché problemi minori di garanzie di collaterali mancanti o erroneamente costituite su immobili commerciali e prestiti commerciali e industriali (C&I) presso una manciata di banche regionali. Anche i titoli azionari di alcuni BDC hanno subito recentemente una forte vendita; gli investitori potrebbero essere più preoccupati per il reddito da interessi generato dai prestiti sottostanti, in un contesto di accordi di spesa per interessi PIK ancora elevati e di aspettative di tassi di interesse più bassi.
Inoltre, i prezzi dei prestiti bancari negoziati sul mercato secondario hanno iniziato a divergere, con i settori automobilistico e chimico che registrano un numero maggiore di prestiti negoziati a livelli di sofferenza o scontati. Il settore chimico, molto esposto ai cicli di produzione industriale globali e al commercio internazionale, ha visto circa il 20% dei prestiti scambiati a un prezzo compreso tra 80 e 90 centesimi di dollaro, secondo i dati di Intex e Markit. Ciò indica un aumento delle preoccupazioni sul credito, anche se non necessariamente (ancora) in sofferenza.
Nell’ultimo anno anche i fondamentali dei consumatori hanno subito un cambiamento. Sebbene i bilanci delle famiglie statunitensi nel loro complesso appaiano ancora molto solidi, il divario tra i diversi gruppi di famiglie sembra ampliarsi. Secondo i dati del Dipartimento del Commercio degli Stati Uniti, i mercati del lavoro si sono raffreddati, la crescita reale dei redditi da lavoro è rallentata a un ritmo di circa l’1% su base annua e le assunzioni nette si sono arrestate.
Ciò ha coinciso con una maggiore decelerazione degli aumenti salariali nominali nei lavori a basso reddito, nonostante l’inflazione ancora elevata. Inoltre, l’accelerazione dell’apprezzamento dei prezzi delle case che ha sostenuto i proprietari di immobili (il 66% degli americani possiede la propria residenza principale, secondo il Census Bureau) ha iniziato a rallentare. I guadagni del mercato azionario stanno aumentando la ricchezza delle famiglie con redditi più elevati, ma relativamente pochi americani (il 21%, secondo i dati della Federal Reserve) hanno un’esposizione ai mercati azionari al di fuori dei conti pensionistici. A parte una recente accelerazione della spesa delle famiglie ad alto reddito, probabilmente sostenuta dai guadagni del mercato azionario, la spesa dei consumatori statunitensi appare debole.
Il risultato netto di tutti questi sviluppi sembra essere un aumento dello stress per le piccole e medie imprese, le famiglie a basso reddito e le persone che non possiedono una casa. I casi di insolvenza e inadempienza stanno aumentando in modo più significativo per questi gruppi, nonostante la forte ripresa degli indici azionari statunitensi, compreso l’S&P 500, dopo l’annuncio iniziale dei dazi ad aprile, con un potenziale aumento dello stress in futuro.
Conclusioni
I recenti fallimenti, insieme alle variazioni dei prezzi in alcuni settori dei mercati creditizi e azionari, sottolineano il divario crescente tra vincitori e vinti nell’economia statunitense. Sebbene il debito complessivo delle imprese e delle famiglie in percentuale del PIL sia oggi inferiore rispetto a prima della pandemia, la composizione dei prestiti, che si è spostata dalle banche verso i mercati non bancari e privati con criteri di sottoscrizione più permissivi, crea vulnerabilità, soprattutto in un contesto di aggiustamenti macroeconomici che probabilmente seguiranno i cambiamenti delle politiche.
Sebbene alla fine prevediamo un rafforzamento dell’economia statunitense il prossimo anno, sostenuto da agevolazioni fiscali compensative per alcuni, i cambiamenti macroeconomici probabilmente non saranno indolori per tutti. Le sacche di vulnerabilità indicano che le prospettive per l’economia statunitense non sono prive di rischi.
Il mercato sembra relativamente ottimista riguardo a questi rischi. L’indice S&P 500 è in rialzo del 15% quest’anno, gli spread di rendimento del credito più ampi rispetto ai Treasury sono ancora ridotti (nonostante alcuni recenti riprezzamenti) e i tassi di interesse a più breve termine legati alle aspettative sul percorso della politica monetaria scontano un rischio molto limitato che la Fed debba tagliare i tassi di interesse in modo più aggressivo. Attualmente prevediamo un percorso graduale di tagli dei tassi, ma non è chiaro quanto questi aggiustamenti economici procederanno senza intoppi.
L’esito di questa situazione attualmente complicata è che ci sono ampie opportunità per gli investitori. Ad esempio, privilegiamo investimenti garantiti da prestiti al consumo di qualità creditizia superiore e altre forme di prestiti garantiti con un approccio selettivo e se sottoscritti in modo adeguato. I rendimenti ancora elevati delle obbligazioni di alta qualità, sia negli Stati Uniti che altrove, consentono agli investitori di costruire portafogli resilienti pur continuando a puntare a rendimenti interessanti. Rendimenti elevati significano che i tassi di interesse di mercato non devono necessariamente scendere per generare redditi interessanti, mentre se emergono rischi macroeconomici più elevati, il potenziale di apprezzamento dei prezzi nel reddito fisso può offrire una copertura interessante contro la sottoperformance degli asset rischiosi. In una serie di scenari, le obbligazioni dovrebbero essere ben posizionate per offrire rendimenti agli investitori.
Fonte: InvestmentWorld.it
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